CHICAGO/NEW YORK ? Le dysfonctionnement du marché des obligations d'État dans une économie développée est un avertissement précoce sur son instabilité financière potentielle. Au Royaume-Uni, le nouveau «mini-budget» proposé par le gouvernement a ressuscité le spectre de la dette souveraine non viable et a conduit à un élargissement spectaculaire des rendements des titres d'emprunt à long terme. En reconnaissant l'importance systémique du marché des obligations d'État, la Banque d'Angleterre a réussi son entrée, en suspendant son plan de retirer ses titres d'emprunt et en annonçant qu'elle allait acheter des titres d'emprunt sur une quinzaine de jours à une échelle proche de celle de ses ventes prévues pour les 12 prochains mois.

Depuis cela, les marchés se sont calmés. Mais aussi louable que puisse être la réponse rapide de la BdE, nous devons nous demander quelle est la responsabilité des banques centrales dans la fragilité actuelle des marchés financiers. Après tout, alors que les rendements des titres d'emprunt à long terme se sont stabilisés, la liquidité (à en juger par les écarts entre la demande et l'offre) ne s'est pas améliorée. De l'autre côté de l'Atlantique, le marché des bons du Trésor américain soulève également des préoccupations en matière de liquidité. De nombreux indicateurs au rouge vif, comme au début de la pandémie de COVID-19 en 2020 et à la suite de la faillite de Lehman Brothers en 2008.

Après deux années d'assouplissement quantitatif (QE) - lorsque les banques centrales ont acheté des obligations à long terme du secteur privé et émis des liquidités bancaires en échange - les banques centrales du monde entier ont commencé à réduire leurs bilans et la liquidité semble avoir disparu en l'espace de quelques mois seulement. Pourquoi le resserrement quantitatif (QT) a-t-il produit ce résultat ? Dans un article récent co-écrit avec Rahul Chauhan et Sascha Steffen (que nous avons présenté à la conférence Jackson Hole de la Banque de la Réserve fédérale de Kansas City au mois d'août), nous montrons que l'assouplissement quantitatif peut être assez difficile à inverser, parce que le secteur financier est devenu dépendant de liquidités faciles.

Cette dépendance se manifeste de multiples façons. Les banques commerciales, qui détiennent généralement les réserves fournies par les banques centrales pendant l'assouplissement quantitatif, financent leurs propres achats d'actifs avec des dépôts de demande à court terme qui représentent des créances fortes sur leurs liquidités en période de vache maigre. En outre, bien que les réserves des banques centrales des économies avancées soient les actifs les plus sûrs de la planète, elles offrent des faibles rendements, de sorte que les banques commerciales ont créé des flux de revenus supplémentaires en offrant une assurance de liquidité adossée à des réserves à d'autres. Cela prend généralement la forme de limites de carte de crédit plus élevées pour les ménages, de lignes de crédit conditionnelles pour les gestionnaires d'actifs et les sociétés non financières, ainsi que de relations entre courtiers et revendeurs qui promettent d'aider les spéculateurs à répondre aux appels de couverture (demandes pour des garanties de trésorerie supplémentaires).

Les spéculateurs ne se limitent pas aux fonds spéculatifs, comme nous l'avons appris récemment au Royaume-Uni. Ils incluent plutôt des fonds de pension normalement immobilisés qui se sont engagés dans des investissements dits « adossés au passif » : pour compenser le faible rendement des titres d'emprunt à long terme induit par l'assouplissement quantitatif, ils ont augmenté le profil de risque de leurs autres actifs, en prenant davantage d'endettement et en couvrant tout risque d'intérêt lié aux produits dérivés. Bien que leur position couverte ait garanti qu'une augmentation des taux d'intérêt aurait un impact égal sur la valeur de leurs actifs et de leurs passifs, elle a également généré des appels de couverture sur leurs positions dérivées. Faute de liquidités pour répondre à ces appels, ils dépendaient de banquiers disposant de liquidités pour les soutenir.

En somme, durant les périodes d'assouplissement quantitatif, le secteur financier génère des créances potentielles substantielles sur les liquidités, en régénérant effectivement une grande partie des réserves émises. La quantité de liquidités disponibles est donc beaucoup plus faible que celle des réserves émises, ce qui peut devenir un gros problème en cas de choc, comme une peur induite par le gouvernement.

Notre étude constate également que, dans le cas des États-Unis, le resserrement quantitatif rend les conditions encore plus strictes, parce que le secteur financier ne réduit pas rapidement les créances qu'il a émises sur des liquidités, alors même que la banque centrale reprend des réserves. Cela rend également le système vulnérable aux chocs ? un accident qui a toutes les chances de se produire prochainement. Au cours du dernier épisode de resserrement quantitatif aux États-Unis, même s'il a été relativement réduit, des augmentations inattendues de la demande de liquidités (comme une augmentation du compte du Trésor à la Fed) ont provoqué une dislocation massive sur les marchés des repos du Trésor. C'est exactement ce qui s'est passé en septembre 2019, ce qui a incité la Fed à reprendre ses injections de liquidités.

Le début de la pandémie en mars 2020 a été un choc de liquidité encore plus important, les entreprises ayant réduit les lignes de crédit des banques et des spéculateurs à la recherche d'aide pour répondre aux appels de couverture. Les banques centrales ont dûment inondé le système de réserves. On ne peut imaginer l'ampleur de l'intervention qui aurait été nécessaire si le choc avait été aussi mauvais que celui de 2008. Une crise encore plus profonde aurait poussé certains déposants à se départir de leurs espèces, ce qui aurait poussé certaines banques à thésauriser leurs liquidités afin de répondre à des demandes inattendues sur les dépôts qu'elles avaient amassés durant les périodes de forte expansion.

Autrement dit, plus l'échelle est grande et plus la durée de l'assouplissement quantitatif sont longs, plus la somme de liquidités à laquelle les marchés financiers s'habituent est grande et plus il faudra de temps pour que les banques centrales normalisent leurs bilans. Mais comme les chocs financiers, réels et budgétaires ne respectent pas les calendriers des banques centrales, ils forceront souvent de nouvelles interventions de la banque centrale, comme nous l'avons vu au Royaume-Uni.

Les décideurs monétaires se trouvent donc dans une position très difficile. Une banque centrale pourrait avoir besoin d'augmenter ses taux pour réduire l'inflation. Mais si elle doit également fournir simultanément des liquidités pour stabiliser les marchés obligataires, elle risque d'envoyer un message mitigé sur sa position politique ? sans parler des inquiétudes suscitées par le fait qu'elle est devenue un financier direct du gouvernement. Non seulement cela complique la communication politique, mais cela pourrait également prolonger la lutte contre l'inflation.

Alors que les banques centrales ont toujours eu le devoir de fournir des liquidités d'urgence, le faire sur une base durable et à grande échelle est une autre paire de manches. Nos résultats suggèrent que l'assouplissement quantitatif sera très difficile à inverser, notamment parce que le resserrement quantitatif lui-même augmente la vulnérabilité du système aux chocs. Bien que la BdE mérite des éloges pour s'être empressée de sauver le système, les banques centrales ont plus généralement besoin de réfléchir sur leur propre rôle qui fragilise tant le système dans son ensemble.



1- Ancien gouverneur de la Reserve Bank of India - Professeur de finance, Booth School of Business de l'Université de Chicago. Il a publié dernièrement The Third Pillar: Comment les marchés et l'État quittent la Communauté ( Penguin, 2020).

2- Professeur d'économie, New York University's Stern School of Business