BEIJING/LONDRES - Il y a environ deux ans, au lendemain de la pandémie de Covid-19, l'économie chinoise s'est trouvée dans une impasse. Alors que tous les secteurs se désendettaient, la croissance économique s'est ralentie, le taux d'épargne des ménages a augmenté et les entreprises ont réduit leurs investissements et l'épargne qu'elles avaient accumulée. Nombreux sont ceux qui se demandent aujourd'hui si les consommateurs et les entreprises ne sont pas bloqués dans un cycle auto-renforçant de baisse des dépenses et de chute des prix, qui aura pour effet pernicieux d'augmenter la valeur réelle de la dette.

Pendant longtemps, le gouvernement n'a pas agi avec assez de force pour contrer ces tendances. Au contraire, alors que la chute des prix de l'immobilier et la stagnation des ventes de terrains, conjuguées au ralentissement de la croissance, comprimaient les budgets des gouvernements locaux, le gouvernement central a maintenu une politique budgétaire prudente. Aujourd'hui, la Chine est au bord du piège de la déflation : l'indice des prix à la consommation est proche de zéro depuis 16 mois et l'indice des prix à la production est négatif depuis 24 mois.

Le Japon est resté prisonnier de ce piège pendant trois décennies. La croissance économique, l'inflation et les taux d'intérêt ont stagné autour de zéro, entraînant un déclin relatif à long terme du PIB par habitant, qui est passé d'un pic de 150 % du niveau des États-Unis en 1995 à seulement 41 % du niveau américain en 2023. La Chine étant potentiellement sur une trajectoire similaire - en 2021-23, son PIB est passé de 76 % du niveau des États-Unis à 67 %, et aujourd'hui, son PIB par habitant ne représente que 15 % du niveau des États-Unis - la question de savoir comment éviter le sort du Japon est devenue urgente.

Pour y répondre, il faut d'abord changer notre conception de la monnaie. La sagesse macroéconomique conventionnelle veut que les banques centrales et les gouvernements gèrent les pressions sur les prix et les liquidités par le biais des taux d'intérêt et de la politique budgétaire. Mais si nous reconnaissons que la monnaie est, en fin de compte, le capital social d'un pays, l'émission de monnaie peut - et doit - être considérée en termes similaires à l'émission d'actions. En tant qu'émetteurs d'actions, les banques centrales peuvent jouer un rôle important dans la stabilisation des marchés financiers, la recapitalisation des banques et la prévention d'un piège à liquidités.

Tout comme une entreprise peut émettre des actions pour se recapitaliser ou financer des dépenses d'investissement productives, une banque centrale peut émettre de l'argent pour rembourser des dettes et stimuler le financement des investissements, réduisant ainsi l'effet de levier dans l'ensemble de l'économie et contrant les forces déflationnistes. (Inversement, lorsqu'une économie est en surchauffe et que l'inflation augmente, les décideurs politiques peuvent réduire la base monétaire, tout comme les entreprises rachètent des actions pour augmenter la valeur de leurs actions).

En outre, si les banques prêtent moins parce qu'elles ont accumulé trop de prêts non productifs, la banque centrale peut les recapitaliser par le biais d'échanges de créances et de participations, les banques échangeant leur passif (dette) contre de l'argent (participation) de la banque centrale. Dans le même temps, les banques centrales peuvent soutenir un programme d'allègement des actifs impliquant le retrait des crédits non productifs (NPL) des bilans des banques.

Cette façon de concevoir la monnaie devrait inspirer les efforts déployés par la Chine pour lutter contre la déflation. Heureusement, le plan de relance récemment annoncé par le gouvernement suggère que cela pourrait bien se produire. Certaines de ses caractéristiques sont conventionnelles. Par exemple, la Banque populaire de Chine (PBOC) a abaissé son taux directeur - le taux de prise en pension à sept jours - de 20 points de base, de 1,7 % à 1,5 %. Cela entraînera une baisse du taux de facilité de prêt à moyen terme d'environ 30 points de base. Le taux de cotation du marché des prêts et le taux de dépôt seront probablement abaissés eux aussi, de 20 à 25 points de base.

En outre, la PBOC encourage les banques commerciales à abaisser leurs taux d'intérêt hypothécaires pour les aligner plus étroitement sur le taux des prêts nouvellement émis - une réduction moyenne d'environ 0,5 point de pourcentage. Le plan de relance comprend également une réduction de 0,5 point de pourcentage du ratio de réserves obligatoires des institutions financières, ce qui libère environ 1 000 milliards de yens (140 milliards de dollars) de liquidités à long terme.

Le programme de relance de la Chine comprend également deux nouveaux outils de la PBOC, conçus pour soutenir le marché des capitaux. Le premier est un mécanisme de swap - initialement évalué à 500 milliards de yuans, mais qui sera probablement élargi - destiné à faciliter le financement des achats d'actions par les sociétés de titres, les sociétés de fonds et les assureurs. La seconde est l'octroi de prêts bon marché aux banques commerciales, à hauteur de 300 milliards de yuans (pour commencer), afin d'aider d'autres entités à augmenter leurs achats et leurs rachats d'actions. Avec ces politiques, la PBOC émet dans les faits des actions pour stabiliser les prix et la valeur des actifs, réduisant ainsi l'effet de levier à l'échelle de l'économie.

Les marchés de capitaux ont réagi positivement à l'annonce des mesures de relance. L'indice du marché chinois des actions A a augmenté de plus de 20 % en moins d'une semaine. Mais il reste encore beaucoup à faire pour restaurer la confiance des investisseurs à long terme. La liste des politiques nécessaires est longue, mais trois priorités se dégagent.

Premièrement, les autorités budgétaires chinoises devraient augmenter les dépenses afin de soutenir la croissance économique, ce qui est essentiel pour remédier à l'endettement du secteur immobilier et des administrations locales. Leur position actuelle, qui a permis au déficit budgétaire du gouvernement central de ne dépasser que légèrement 3 % du PIB au cours des quatre dernières années, est trop prudente.

Deuxièmement, le gouvernement devrait faire davantage pour soutenir le secteur privé, qui a contribué à 60 % du PIB, à 70 % des innovations et à 80 % de l'emploi dans l'économie chinoise au cours des cinq dernières années. Plus précisément, il devrait accélérer son projet de loi sur la promotion de l'économie privée, qui vise à favoriser le développement du secteur privé, et promouvoir activement l'investissement par un soutien financier, des incitations fiscales et un accès élargi au marché.

Enfin, les décideurs politiques devraient soutenir la création d'emplois pour les jeunes diplômés de l'enseignement supérieur, les travailleurs migrants et les autres groupes exposés à la hausse du chômage. En utilisant l'émission d'actions de manière productive pour mobiliser une main-d'œuvre inactive dotée d'un capital humain élevé, la Chine pourrait accroître à la fois l'activité économique et la consommation.

Avec son dernier plan de relance, le gouvernement chinois est sur la bonne voie. Mais pour échapper à la déflation, il doit aller plus loin. Les opinions exprimées dans ce commentaire sont celles, personnelles, des auteurs.



1- Professeur de finance à l'Imperial College de Londres - Est conseiller principal au Lazard Climate Center et coauteur (avec Haizhou Huang) de Money Capital : New Monetary Principles for a More Prosperous Society (Princeton University Press, 2024).

2- Special-Term Professor of Finance à la Tsinghua University PBC School of Finance et au Shanghai Advanced Institute of Finance - Est membre externe du Comité de politique monétaire de la Banque populaire de Chine et coauteur (avec Patrick Bolton) de Money Capital : New Monetary Principles for a More Prosperous Society ( Princeton University Press, 2024).