LONDRES - Lorsque le président de la Réserve fédérale américaine, Jay Powell, a prononcé son important discours lors de la conférence des banquiers centraux de Jackson Hole le mois dernier, exposant les résultats d'un examen du cadre de politique monétaire de la Fed qui a duré un an, il avait des étoiles dans les yeux. Pas le genre scintillant, mais plutôt la notation qui résume la vision de la Fed à propos des taux d'intérêt et du chômage.

R-étoile est le taux d'intérêt réel d'équilibre, tandis que u-étoile est le taux naturel de chômage. Les deux étoiles semblent avoir chuté ces dernières années et, contrairement à l'ancienne chanson, la Fed a eu du mal à les attraper. Depuis 2012, date à laquelle la Fed a pour la dernière fois réaffirmé ses objectifs politiques, les membres du Federal Open Market Committee estiment que le r-étoile est passée de 4,25% à 2,5% en moyenne, tandis que l'estimation médiane du u-étoile est passée de 5,5% à 4,1%.

Ces baisses ont été associées à ce que Powell lui-même appelle un «recul persistant de l'inflation par rapport à notre objectif de 2% à long terme». Ils ont constaté que des anticipations d'inflation plus faibles et des taux d'intérêt plus bas signifiaient que la Fed se trouvait à la borne inférieure effective des taux d'intérêt pendant de longues périodes, ce qui impliquait moins de flexibilité pour stimuler la demande lorsque cela était nécessaire. Une conséquence est que l'inflation annuelle aux États-Unis n'a été en moyenne que de 1,75% au cours de la dernière décennie et a été inférieur à la cible 63% du temps.

La conséquence est ce que le prédécesseur de Powell, Janet Yellen, appelle «un changement assez subtil» de politique, mais qui pourrait devenir critique avec le temps. Powell a inventé un nouvel acronyme - FAIT : un mot français généralement suivi par «accompli», signifiant une tâche achevée. Mais il s'agit en fait de l'acronyme pour Flexible Average (2%) Inflation Target, une cible d'inflation moyenne flexible, qui prendra du temps à se concrétiser.

L'idée est que si l'inflation réalisée tombe en dessous de 2%, la Fed devrait être prête à lui permettre de dépasser ce taux, pour rattraper le terrain perdu. De même, dans leur évaluation du chômage, les décideurs devraient tenir compte des «déficits» de l'emploi plutôt que des «écarts» par rapport à son niveau maximal. C'est une distinction subtile, mais cela signifie que la Fed peut permettre à l'emploi de grimper au-dessus de son niveau maximum pendant un certain temps, tant que l'inflation n'accélère pas. Dans le passé, la Fed aurait ainsi pu relever les taux de manière préventive.

Signe d'une politique monétaire accommodante appelée à se poursuivre pendant un certain temps encore, le discours de Powell a reçu un accueil généralement positif. Les banquiers peuvent être excusés d'être moins rhapsodiques, car des taux d'intérêt encore plus bas et pour encore plus longtemps ne sont pas bons pour leurs profits. Néanmoins, une des conséquences pourrait être une courbe des taux plus raide lorsque les anticipations d'inflation augmenteront. Et les banques pourraient se réconforter du fait qu'il n'y avait aucune mention de taux négatifs, qui ne sont pas à l'ordre du jour aux États-Unis du moins.

Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent. Comment la Fed évaluera-t-elle u-étoile à l'avenir ? Sur quelle période le déficit d'inflation sera-t-il déterminé ? Si le niveau des prix est aujourd'hui plus de 3% en dessous de l'objectif, est-ce qu'une inflation de 5% pendant un an ou deux serait acceptable ? Nous n'apprendrons les réponses qu'avec le temps.

Et quelle influence ce changement de politique aura-t-il sur les banques centrales ailleurs dans le monde ?

La Banque centrale européenne est toujours au milieu de sa propre révision de politique, lancée en janvier par sa nouvelle présidente, Christine Lagarde. La BCE a encore plus de raisons que la Fed d'examiner son nombril : l'inflation annuelle y est encore plus loin de l'objectif des 2%. La dernière fois que l'inflation était supérieure à 2%, c'était en 2012 et elle a été chroniquement basse depuis lors. Par conséquent, la BCE devrait-elle suivre la Fed ?

Un problème est que la BCE n'a pas de double mandat comme celui de la Fed. Elle est enjointe de soutenir les autres politiques économiques de l'Union européenne, mais cela est clairement subordonné au maintien de la stabilité des prix. Et la BCE doit également s'inquiéter de la Cour constitutionnelle fédérale allemande. Les juges allemands n'aiment pas l'assouplissement quantitatif et restent prêts à poursuivre le combat.

Un examen fondamental impliquerait les gouvernements, et éventuellement une modification des traités, ce qui est un territoire dangereux pour la BCE. Quels autres objectifs les gouvernements populistes pourraient-ils préconiser ? On peut également soutenir que la morosité économique de la zone euro est davantage attribuable à la faiblesse des mesures de relance budgétaire qu'aux erreurs de politique de la BCE, qui subira des pressions pour envisager l'approche de rattrapage de la Fed. Mais cela impliquerait une forte hausse des prix, si les décideurs voulaient vraiment récupérer tout le terrain perdu depuis 2010. Je m'attends au mieux à un changement modeste.

Dans le cas de la Banque d'Angleterre, les arguments en faveur d'un changement sont moins puissants, car l'inflation moyenne a été plus ou moins conforme à son objectif, en partie grâce à une livre en baisse. Par ailleurs, un examen du mandat est en réalité une tâche du gouvernement et non de la BOE, car c'est le gouvernement qui fixe la cible d'inflation.

Cependant, il y a néanmoins des grondements de mécontentement. Gordon Brown, qui a rédigé l'objectif initial en 1997, a fait valoir récemment que la Banque devrait également essayer de maximiser le niveau d'emploi. En outre, d'autres proches du cabinet du Premier ministre Boris Johnson veulent maîtriser la BOE, rapprochant sa prise de décision du gouvernement, peut-être en lui donnant un objectif de PIB nominal, qui mêle inflation et croissance réelle, et forçant une «coordination» avec le Trésor.

Ainsi, le «changement subtil» de Powell n'est peut-être pas la fin de l'histoire. La pratique des banques centrales semblait avoir atteint un «point final» au milieu des années 90, lorsque les objectifs d'inflation se sont répandus dans le monde entier après son succès en Nouvelle-Zélande. Une génération plus tard, l'histoire repart, avec des conséquences imprévisibles.



Traduit de l'anglais par Timothée Demont

*Président de la Royal Bank of Scotland