CAMBRIDGE - Un nombre croissant de commentaires attribue la responsabilité de la poussée actuelle de l'inflation aux États-Unis à la Réserve fédérale. Or, la plupart de ces critiques sont d'une naïveté stupéfiante quant aux pressions politiques auxquelles la Fed et les autres banques centrales du monde entier ont dû faire face ces dernières années.

Aux États-Unis, les pressions exercées sur la Fed ont atteint un sommet lorsque les démocrates, désireux de mettre en pratique des idées progressistes, ont pris le contrôle de la Maison Blanche et du Congrès en janvier 2021. Certes, la Fed jouit d'une indépendance importante dans de nombreux domaines, mais elle est loin de connaître la même indépendance institutionnelle que, par exemple, la Banque centrale européenne.

Au contraire, la Fed est une créature du Congrès qui peut, en théorie, être radicalement transformée en peu de temps. Il est important de noter que le mandat du président de la Fed expire toujours un an après le début du mandat du nouveau président des Etats-Unis, et l'administration du président Joe Biden a pu procéder à plusieurs autres nominations à la Fed. Bien que l'idée d'un «Fed packing» (l'ajout de nouveaux postes pour faire pencher la majorité de vote de la banque centrale) n'ait jamais fait son chemin, les responsables de la Fed ont certainement remarqué les discussions de l'administration Biden sur l'opportunité de contrer la majorité conservatrice de la Cour suprême des États-Unis en augmentant le nombre de juges.

Compte tenu de la tentative de Biden d'administrer une relance budgétaire massive, dans quelle mesure était-il réaliste de penser que la Fed aurait pu commencer à relever les taux d'intérêt au premier semestre 2021, alors que l'inflation commençait à augmenter ? La plupart des économistes ne considéraient pas encore l'inflation comme une préoccupation macroéconomique majeure. Rappelons que, lorsque mon collègue de Harvard, Lawrence Summers, a commencé à mettre gentiment en garde contre l'inflation en février 2021, de nombreux économistes ne tenaient pas encore pour acquise une reprise durable après la pandémie de COVID-19.

En outre, les progressistes étaient enthousiasmés par l'idée que la dette fédérale américaine pouvait augmenter considérablement sans déclencher une hausse significative de l'inflation ou des taux d'intérêt. La théorie monétaire moderne, ou MMT, une version extrême de cette idée qui demande à la Fed de racheter la dette au fur et à mesure que le Trésor l'émet, avait de nombreux adhérents influents dans la politique et les médias. Pas plus tard qu'en février 2022, alors que l'inflation annuelle américaine atteignait 7,9 %, le New York Times publiait un portrait admiratif de Stephanie Kelton, l'une des principales avocates de la MMT.

Si la Fed avait commencé à augmenter le taux des fonds fédéraux au cours du premier semestre 2021, ne serait-ce que d'un quart ou d'un demi-point de pourcentage, l'administration Biden aurait fait en sorte que la banque centrale soit reconnue comme la responsable de tout ralentissement qui aurait suivi. Et les partisans de la MMT auraient dit qu'on n'a jamais permis que leur proposition soit réellement expérimentée.

Cela aurait été une critique très efficace de la Fed, étant donné la durée de la période de latence de l'inflation. Avant la pandémie, à l'exception de quelques cas extrêmes comme l'Argentine et le Venezuela, l'inflation semblait avoir disparu. Dans le même temps, les faibles taux d'intérêt en vigueur ont permis à de nombreux gouvernements de s'autoriser à creuser des déficits budgétaires beaucoup plus importants.

Des économistes centristes respectés, tels qu'Olivier Blanchard, ont fait valoir que les gouvernements devraient se préoccuper beaucoup moins de la dette que par le passé, car les taux d'intérêt resteraient très bas par rapport aux taux de croissance du PIB. D'autres ont insisté sur le fait que les gouvernements devaient laisser la dette augmenter pendant les récessions et les crises, mais ne pas trop se soucier de la réduire activement pendant les périodes d'expansion. L'inflation, semblait-t-il, n'était pas une grande préoccupation.

En effet, ce qu'on appelle la « monnaie hélicoptère », ou le financement des déficits budgétaires par les banques centrales, était largement promu comme un moyen de stimuler les économies lorsque les responsables de la politique monétaire se trouvaient dans l'incapacité de réduire des taux d'intérêt déjà proches de zéro. Bien que certains d'entre nous aient soutenu avec force que la MMT et même ses variantes plus douces étaient profondément erronées, l'idée était séduisante et, jusqu'à ce que l'inflation ne devienne incontrôlable, il était difficile de démontrer ses défauts de manière décisive. D'une certaine manière, l'hyper-stimulation d'une économie en croissance proposée par l'administration Biden était une expérience qui demandait à être tentée, et les progressistes auraient pris pour cible la Fed si elle s'y était opposée.

Mais si cela peut expliquer pourquoi la Fed s'est abstenue de relever ses taux au départ, pourquoi a-t-elle encore refusé d'agir lorsque la croissance des prix s'est accélérée à la fin de 2021 ? Une partie de l'explication pourrait être que les économistes de la Fed pensaient vraiment que les pressions inflationnistes étaient temporaires. Mais la décision de Biden de retarder la reconduction du président de la Fed, Jerome Powell, jusqu'à fin novembre a également joué un rôle influent. Si la Fed avait commencé à augmenter les taux au second semestre 2021, le président aurait probablement remplacé Powell par quelqu'un avec davantage un profil de colombe, et les marchés auraient immédiatement ignoré les hausses.

Y a-t-il un moyen pour la Fed de mieux se protéger de telles pressions à l'avenir ? Je reproche à la Fed de ne pas avoir pris au sérieux en 2019 l'idée d'une politique de taux d'intérêt négatifs profonds comme moyen d'amortir la déflation. Pour être juste, la profession économique est également très en retard à cet égard. Une grande partie de la résistance intellectuelle aux taux d'intérêt profondément négatifs est curieusement superficielle et devra être abordée lors de la prochaine révision du cadre monétaire de la Fed.

Si la Fed disposait d'un outil plus puissant pour lutter contre la déflation, elle aurait probablement été plus courageuse pour relever les taux d'intérêt plus tôt lorsque l'inflation a repris. Le plein effet de la politique monétaire sur l'inflation prend généralement quelques trimestres pour apparaître, et la Fed doit avoir la confiance nécessaire pour être plus agile.

En somme, la Fed a certainement sa part de responsabilité dans la forte inflation des années 2020. Mais les puissantes pressions politiques de la gauche et les analyses trop optimistes de la politique d'endettement à durée indéterminée, sans parler des véritables incertitudes concernant l'inflation et les taux d'intérêt réels, ont également joué un très grand rôle.



Traduit de l'anglais par Timothée Demont

*Ancien économiste en chef du Fonds monétaire international - Est professeur d'économie et de politique publique à l'université de Harvard.