NEW YORK - L'année dernière, après la Grande Inflation de 2021-22, les banques centrales, des universitaires de renom et des institutions internationales ont publié une multitude d'analyses rétrospectives. Pourtant, avant même que l'encre de leurs analyses ne soit sèche, les prévisions d'inflation ont été révisées à la baisse presque aussi rapidement qu'elles avaient été révisées à la hausse au cours des deux années précédentes.

Par exemple, en juin 2023, la projection médiane de la Réserve fédérale américaine pour l'inflation des dépenses de consommation des ménages en glissement annuel (hors alimentation et énergie) au quatrième trimestre était de 3,9 %, les projections du Comité fédéral de l'open market allant de 3,6 % à 4,5 %. En l'occurrence, elle a été de 3,2 %.

Avant d'aborder ce qui manque aux prévisionnistes, deux précisions s'imposent. Premièrement, les prévisions d'inflation des banques centrales ne sont, en moyenne, pas plus mauvaises, et pourraient même être légèrement meilleures, que celles du secteur privé - ce qui est normal, étant donné que les banques centrales ont généralement un meilleur accès aux données et disposent d'une plus grande expertise. Deuxièmement, les prévisions d'inflation n'ont manifestement pas empiré. Certes, le Fonds monétaire international, entre autres, a noté que les erreurs de prévision de l'inflation étaient 2,5 et 5 fois plus importantes pour 2021 et 2022, respectivement, que la moyenne pour la période 2010-19. Mais les niveaux d'inflation annuelle en 2021 et 2022 étaient eux-mêmes 1,3 et 2,5 fois plus élevés que la moyenne 2010-19, de même que les variations des taux d'inflation annuels étaient 2,6 et 7,1 fois plus élevées.

L'interprétation bénigne est que les chocs sont devenus plus importants, et non pas que les prévisions d'inflation sont devenues moins compétentes. Mais une réplique évidente est que les prévisions n'ont pas beaucoup d'importance lorsque la variable prévue ne change pas beaucoup. Il reste à savoir pourquoi les prévisions continuent de manquer leur cible.

Deux facteurs sont aujourd'hui bien documentés. Premièrement, les prévisions ont sous-estimé l'impact sur la demande d'un assouplissement monétaire et fiscal massif, ainsi que les multiplicateurs de dépenses élevés associés à d'importants transferts aux ménages liés à la pandémie. Deuxièmement, les mesures de relance de la demande ont été prises au moment où les chaînes d'approvisionnement étaient soumises à des tensions importantes et inattendues, d'abord en raison de la pandémie, puis de l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Les chocs sont par définition difficiles à prévoir, et ils ont été particulièrement importants en 2020-22.

Mais ces prévisions présentaient également un défaut plus fondamental : elles n'offraient pas de représentations réalistes de la fixation des prix et des salaires. Les grands chocs diffèrent des petits chocs en ce qu'ils modifient des caractéristiques essentielles du mécanisme de transmission. Par exemple, les entreprises ont tendance à modifier leurs prix plus fréquemment lorsqu'elles sont confrontées à des chocs importants. Selon la Fed, au cours du second semestre 2021 et à nouveau au cours du second semestre 2022, les entreprises ont actualisé leurs prix deux fois plus souvent qu'avant la pandémie.

L'ampleur des chocs pourrait bien en être la cause. Mais les entreprises trouvent aussi qu'il est plus facile d'augmenter les prix lorsque d'autres le font déjà, et les chocs combinés de la pandémie et de l'énergie ont probablement constitué un dispositif de coordination efficace pour les augmentations de prix.

La fixation des salaires diffère de celle des prix. Selon une étude réalisée en 2009 par la Banque centrale européenne, les entreprises ont tendance à modifier les salaires environ un tiers moins souvent que les prix. La croissance des salaires s'est effectivement accélérée tout au long de la période 2021-22, les travailleurs quittant leur emploi à un rythme record (une tendance qui a suivi de près la pression salariale). Mais les modèles ont sous-estimé le temps nécessaire pour que les tensions sur les marchés du travail et les fortes hausses de prix se répercutent sur la fixation des salaires. Ces retards ont prolongé l'impulsion inflationniste sous-jacente sans nécessairement l'amplifier dans un sens cumulatif.

Il est important de noter que bon nombre des facteurs qui ont poussé les prix à la hausse étaient des ajustements «ponctuels» en réponse à des chocs de l'offre et de la demande. Ils ont entraîné des variations de prix relatifs plus importantes que ce n'aurait été le cas s'il y avait eu un choc de l'inflation tendancielle dû à une demande globale excessive et persistante. Le choc majeur des prix de l'énergie en 2022 en a été la manifestation la plus évidente. Il s'agissait exactement d'un choc de prix relatifs qui s'est partiellement inversé en 2023. Des dynamiques similaires ont joué sur les prix des biens qui étaient étroitement liés aux prix de l'énergie ou qui étaient immédiatement affectés par des tensions majeures dans la chaîne d'approvisionnement. Ils se sont également inversés, comme nous l'avons vu avec les prix des voitures et les taux de fret des conteneurs.

La question de savoir si les entreprises ont anormalement augmenté leurs marges bénéficiaires ces dernières années fait l'objet d'un débat animé. Une étude récente de la Fed révèle que les bénéfices des sociétés non financières ont atteint 19 % de la valeur ajoutée brute au deuxième trimestre 2021, contre 13 % au quatrième trimestre 2019. Ce qui est sûr, c'est que, une fois que les prix ont augmenté et que les marges bénéficiaires sont élevées, il est moins probable - et non pas plus probable - que les prix augmentent davantage qu'avant les ajustements précédents. La normalisation des prix de l'énergie, des chaînes d'approvisionnement et des marges bénéficiaires a contribué à la baisse plus rapide que prévu de l'inflation au second semestre 2023.

La Grande Inflation transformera les modèles des banques centrales autant que l'a fait la crise financière de 2008. À l'époque, les modèles avaient été adaptés pour inclure une cartographie plus réaliste des impacts financiers. Aujourd'hui, nous avons besoin d'un traitement plus réaliste de la fixation des prix et des salaires. Plus précisément, trois changements s'imposent.

Le plus important est que la compréhension de l'inflation nécessite une analyse au niveau sectoriel ou sous-sectoriel, idéalement d'une manière qui reflète également les liens entre les chaînes d'approvisionnement. Cela rendra les prévisions encore plus complexes, mais il n'y a pas moyen d'y échapper. L'examen de données désagrégées est essentiel pour identifier et démêler les changements pertinents de l'offre et de la demande et leur persistance. Les secteurs individuels influencent parfois de manière significative l'inflation globale ; les prix de l'immobilier aux États-Unis en sont un exemple frappant.

Deuxièmement, les prévisions doivent tenir compte du niveau (ou de la taille) des chocs afin de saisir les non-linéarités, en particulier pour les marges bénéficiaires. Enfin, les prévisions doivent régulièrement réexaminer les changements de circonstances et d'hypothèses. Pendant la Grande Inflation, les changements importants aux États-Unis ont été la forte augmentation de la demande globale (provenant des transferts fiscaux monétisés vers les ménages), la fréquence plus élevée des ajustements de prix, étant donné l'ampleur du choc combiné de l'offre et de la demande, et le nombre élevé de prêts hypothécaires récemment refinancés qui ont permis de bloquer les taux d'intérêt bas.

Le président de la Fed, Jerome Powell, paraphrasant Winston Churchill, a récemment qualifié les prévisionnistes de «lot humble - avec beaucoup de raisons d'être humble». Même s'ils auront tiré de nombreuses leçons utiles de la Grande Inflation de 2021-22, rester humble est peut-être le meilleur moyen d'éviter d'être humilié à nouveau.



1- Ancien économiste en chef de la Citibank et ancien membre du comité de politique monétaire de la Banque d'Angleterre, est un conseiller économique indépendant.

2- Ebrahim Rahbari, stratège et économiste indépendant, est un ancien stratège en chef des devises - Responsable mondial de l'analyse des changes et responsable de la macroéconomie mondiale chez Citigroup.