AUSTIN - Dans un commentaire publié dernièrement par le Financial Times, Martin Wolf met en lumière le spectre d'un «désastre de la dette publique», ce marronnier des cancans sur le marché obligataire. L'essentiel de son argument tient en ceci : puisque les rapports de la dette à celui du produit intérieur brut sont élevés et que les autorités éminentes sont alarmées, des «crises budgétaires» sous forme de défauts de paiement de la dette ou d'inflation «se profilent à l'horizon». Entre d'autres termes : il faut prendre des mesures.

Alors que Wolf ne détaille pas explicitement le contenu de ces mesures, «des choix budgétaires douloureux semblent se rapprocher de nous». Le chœur appelant à des réductions de la sécurité sociale et de Medicare aux États-Unis et du National Health Service au Royaume-Uni en sont les principaux exemples.

Pour étayer son argument, Wolf revisite une équation concernant les taux d'intérêt réels (indexés sur l'inflation), les taux de croissance réels, le déficit ou excédent budgétaire «primaire» (net des paiements d'intérêts sur la dette publique) et le rapport de la dette à celui du produit intérieur brut. C'est un dispositif familier, d'abord proposé dans un document de travail des années 1980 par Olivier Blanchard, puis au MIT. Je l'ai analysé en profondeur pour le compte du Levy Economics Institute en 2011 et Blanchard l'a récemment révisé dans son blog, avec cette conclusion : «Si les marchés ont raison sur les taux réels longs, les taux de la dette publique augmenteront pendant un certain temps. Nous devons nous assurer qu'ils n'explosent pas.»

Puisque personne n'aime les explosions, convenons avec Wolf que «le point le plus important est que la dette ne doit pas croître de manière explosive» et qu'un «taux d'endettement particulier ne peut pas être défini comme non durable». Le deuxième point est un clin d'œil à Carmen M. Reinhart et Kenneth Rogoff, tous deux de Harvard, dont le fameux seuil de 90 % du rapport de la dette à celui du produit intérieur brut a été dépassé depuis longtemps dans de nombreux pays sans rien faire exploser.

Les problèmes commencent par l'affirmation de Wolf selon laquelle «plus le rapport initial [de la dette à celui du produit intérieur brut] est élevé et plus il est probable qu'il augmentera rapidement, moins la dette sera durable». Alors que la deuxième clause conditionnelle est circulaire (plus explosive, plus explosive), la première est incorrecte. Dans des conditions normales, plus le taux initial de la dette au PIB est élevé, plus il est probable qu'il sera durable.

Dans les grands pays riches sur lesquels Wolf écrit, il est normal que le taux d'intérêt réel moyen sur la dette publique - l'actif le plus sûr - soit inférieur au taux de croissance économique réel. Plus précisément, il est normal que le taux d'intérêt nominal soit inférieur au taux de croissance nominal du PIB (croissance réelle plus inflation). Compte tenu de la relation normale entre les intérêts et la croissance, le rapport de la dette à celui du produit intérieur brut diminue davantage si l'encours initial de la dette est plus important. Ainsi dans des conditions normales, le déficit primaire (et non l'excédent) compatible avec un rapport de la dette à celui du produit intérieur brut stable est plus important quand le rapport de la dette à celui du produit intérieur brut est plus important. La suggestion selon laquelle un rapport de la dette à celui du produit intérieur brut initial élevé est nécessairement plus explosif qu'un taux inférieur peut sembler intuitivement correcte, mais elle est fausse.

L'histoire américaine et l'expérience récente le confirment. La dette américaine a culminé à environ 119 % du PIB en 1946, puis a chuté pendant 35 ans, malgré les grandes guerres en Corée et au Vietnam, les réductions d'impôts Kennedy-Johnson et la révolution keynésienne au sens plus large. Après avoir atteint un creux d'environ 30 % du PIB autour de 1981, la dette américaine a augmenté rapidement à la suite d'une récession, de réductions d'impôts et d'une augmentation des dépenses militaires - mais sans catastrophe de la dette. Elle a encore atteint un sommet de 127 % durant la pandémie de COVID-19. Trois ans plus tard, elle est redescendue à 119 %, malgré des déficits très importants. Si Wolf avait raison sur les mauvaises conséquences d'un point de départ élevé, cela n'aurait pas dû se produire.

Les déficits et les rapports de la dette à celui du produit intérieur brut élevés ne sont pas le problème. Ce qui importe, c'est la différence entre le taux d'intérêt et le taux de croissance. Pendant de nombreuses années, le Bureau du Budget du Congrès américain a régulièrement projeté que des taux d'intérêt élevés et des taux de croissance faibles conduiraient à une explosion de la dette. Mais ces projections étaient toujours erronées - jusqu'à ce que la Réserve fédérale américaine ne commence à augmenter les taux d'intérêt l'an dernier. Mais à présent, Wolf et Blanchard préviennent que nous pourrions être confrontés à des taux d'intérêt élevés pendant longtemps.

Pourquoi ? En ce qui concerne les taux d'intérêt, Wolf a raison de dire que «des anticipations d'inflation à long terme plus élevées ne peuvent pas être la majeure partie de la raison de la hausse des rendements nominaux». Cette conclusion reflète le point de vue maintenant justifié selon lequel les récentes hausses des prix étaient transitoires. Mais Wolf poursuit avec une phrase qui réussit le tour de force d'être à la fois logique et particulièrement absurde : «Cela laisse comme explication un changement à la hausse des taux réels d'équilibre ou une politique monétaire plus stricte.» En fait, le resserrement monétaire est la seule explication. Wolf aurait pu tout aussi bien écrire : «cela nous laisse comme explications la défaite de Napoléon à Waterloo ou une politique monétaire plus stricte».

Qu'est-ce qui - ou plutôt qui - maintient le taux d'intérêt à un niveau élevé ? Wolf le sait très bien : Jerome Powell, président de la Fed et ses homologues en Europe. Puisque Wolf sait que les directeurs des banques centrales peuvent réduire les taux d'intérêt quand ils le souhaitent, il minimise, à juste titre, la «probabilité que les taux d'intérêt augmentent avec le niveau de la dette». Pour expliquer l'Italie, où le déficit primaire était faible, il lance une ligne quasi victorienne selon laquelle ce pays obtiendrait «une punition pour sa prodigalité antérieure». Il note que le Japon, avec son majestueux rapport de la dette à celui du produit intérieur brut est «l'exception» aux taux d'intérêt élevés, même s'il sait sûrement qu'une loi comportant de telles exceptions n'est pas du tout une loi.

Si comme le craint Wolf, «les taux d'intérêt réels pourraient être en permanence plus élevés qu'ils ne l'étaient auparavant», le coupable est la politique monétaire et le risque réel n'est pas le défaut de paiement de la dette publique des pays riches ni l'inflation. C'est la récession, les faillites et le chômage, ainsi que l'inflation et les défauts de paiement de la dette dans les pays pauvres dont les rapports de la dette à celui du produit intérieur brut sont généralement beaucoup plus faibles.

Wolf sait certainement que le remède approprié est que les banques centrales des pays riches réduisent les taux d'intérêt. Pourtant, il ne veut pas le dire. Il semble être pris, peut-être contre son meilleur jugement, dans la campagne permanente des justiciers obligataires contre les vestiges de l'État-providence.



*Professeur à la Lyndon B. Johnson School of Public Affairs de l'Université du Texas à Austin - Il a publié : Entropy Economics: The Biophysical Basis of Value and Production (University of Chicago Press).