LONDRES ? Les résultats et le mandat de la Banque d'Angleterre (BdE) sont à l'heure actuelle des questions de premier plan dans la course à la succession de Boris Johnson au poste de chef du Parti conservateur et par conséquent au poste de Premier ministre du Royaume-Uni. Mais compte tenu du fait que de récentes études sur d'autres grandes banques centrales n'offrent que peu d'indications dans un contexte d'inflation galopante, il serait peut-être logique de relancer une vieille idée de réforme de l'ancrage dominant de la politique monétaire.

Il n'est pas surprenant que les résultats de la BdE soient remis en question, compte tenu de l'objectif d'inflation annuel de 2 % fixé par la banque centrale. Avec une inflation britannique qui s'élève actuellement à 9,4 % et qui devrait dépasser 13 % cette année, il y a clairement quelque chose qui cloche. Mais certains des candidats à la direction du Parti conservateur, notamment la favorite Liz Truss, ne se sont pas contentés d'adresser de simples remontrances au gouverneur de la BdE Andrew Bailey pour son inattention. Ils parlent de modifier les objectifs de la BdE, voire même son statut. Truss s'est engagée à modifier son mandat pour renforcer son attention sur l'inflation et l'un de ses lieutenants a demandé si la BdE était «adaptée à son objectif en termes d'indépendance exclusive vis-à-vis des taux d'intérêt».

Non, je ne connais pas non plus le sens de cette expression. Mais à tout le moins, elle fait peur. D'autres ont parlé de «fournir davantage de directives pour définir [le mandat de la BdE]» et ont suggéré qu'une partie de l'inflation actuelle a été causée par la croissance de la masse monétaire. Cela suggère une possible réintroduction des objectifs de masse monétaire, qui étaient en vogue sous le gouvernement Margaret Thatcher au début des années 1980.

J'ai obtenu dans ce contexte le titre ronflant de «Directeur principal de la Politique monétaire» au Trésor en ces jours lointains où le gouvernement a fixé des taux d'intérêt pour atteindre les objectifs de croissance de masse monétaire. Malheureusement les résultats n'ont pas été aussi ronflants. Nous avons essayé plusieurs mesures différentes, mais aucune ne fut fiable. Cela a prouvé la validité de la loi de (Charles) Goodhart : lorsqu'une mesure devient un objectif, elle cesse d'être une bonne mesure.

Bien qu'il n'existe pas d'autre choix disponible au régime de ciblage de l'inflation de la BdE, qui est en vigueur depuis 1997, un certain type de révision devrait s'ensuivre. En fait, la BdE détone un peu dans le concert des principales banques centrales occidentales qui n'ont pas été «révisées» au cours des dernières années. La Banque du Canada, par exemple, fait l'objet d'un exercice de ce genre tous les cinq ans. La dernière révision, fin 2021, a laissé en vigueur l'objectif d'inflation de 2 % de la banque, mais en y ajoutant une nouvelle terminologie destinée à souligner les efforts déployés par les décideurs pour gérer le chômage.

En Nouvelle-Zélande, par contre, la gouvernance de la banque centrale a été considérablement modifiée l'an dernier. Un comité, plutôt que le gouverneur agissant seul, prendra des décisions de politique monétaire et la banque accordera davantage d'attention aux prix de l'immobilier. De même, le nouveau gouvernement travailliste australien a récemment lancé un examen externe du mandat de la Banque de réserve.

Les deux banques centrales occidentales les plus importantes ? la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne ? n'ont subi aucun camouflet de l'ordre de grandeur d'une telle évaluation externe et ces deux banques ont été autorisées à s'auto-réguler elles-mêmes. La révision de la Fed en 2020, quand l'inflation américaine était restée faible, a pris son mandat tel qu'il a été donné, mais a conclu que «après les périodes où l'inflation a été continuellement inférieure à 2 %, une politique monétaire appropriée visera probablement à atteindre l'inflation modérément au-dessus de 2 % pendant un certain temps.» La Fed a certainement réalisé cela au cours de l'année écoulée, même si je doute que le taux de 9,1 % d'inflation annuelle était précisément celui qui était attendu. Je soupçonne que les termes «échelonnement de l'inflation» et «orientations prospectives» seront désormais retirés de la circulation.

La révision de la BCE, également entreprise dans un contexte d'inflation obstinément faible, est parvenue à une conclusion similaire. La banque a rendu symétrique son objectif d'inflation de 2 %, ce qu'il aurait toujours dû être, a ajouté quelques mots sur la prise en compte des prix des actifs (en particulier les prix de l'immobilier), a encore revu à la baisse le rôle des agrégats monétaires et a préconisé une «période transitoire au cours de laquelle l'inflation est modérément supérieure à l'objectif». Sur ce dernier critère, la BCE a également, en un sens, surpassé les résultats escomptés, mais le remède s'est révélé encore pire que le mal déflationniste.

Ainsi, il y a peu de choses dans ces révisions qui paraisse à même de fournir un modèle utile pour la BdE dans les circonstances actuelles. Mais il y a une idée qui vaut peut-être la peine d'être prise en compte, bien qu'elle ait été conçue à une époque différente et pour répondre à des problèmes différents. Lorsqu'il était économiste en chef du Fonds monétaire international, Olivier Blanchard a fait valoir qu'un objectif d'inflation de 2 % était trop faible parce qu'il pourrait y avoir de longues périodes où les taux d'intérêt étaient à la borne inférieure zéro, ce qui signifie que tout relâchement monétaire supplémentaire entraînerait un assouplissement quantitatif, aux résultats incertains. Avec un objectif d'inflation de 4 %, ces périodes seraient beaucoup plus courtes et les autorités monétaires pourraient conserver la capacité de manipuler les taux d'intérêt.

On peut soutenir qu'un tel changement était plus approprié à une époque où l'inflation était trop faible. Mais elle pourrait néanmoins avoir une certaine pertinence aujourd'hui. Réduire l'inflation à deux chiffres du système sera très certainement coûteux en termes de perte de production et d'emplois. Une partie de l'écume de surface peut s'émousser lorsque les prix de l'énergie se stabilisent, même à un niveau élevé. Mais ramener l'inflation à 2 % sera difficile, étant donné la manière dont les anticipations inflationnistes sont intégrées dans les salaires et les prix.

Il faudra peut-être une manœuvre du type de celle de l'ancien président de la Fed Paul Volcker qui fit baisser les taux d'intérêt de deux chiffres, ce qui a fortement réduit l'inflation américaine au début des années 1980. Pourtant, même Volcker a déclaré victoire lorsqu'il a réduit la croissance annuelle des prix à 4 %.

Le risque d'augmenter l'objectif d'inflation lorsque les hausses de prix sont hors de contrôle est évident. Mais cela pourrait donner aux banques centrales un peu plus de flexibilité et amener un régime de politique monétaire plus stable à long terme, pour les raisons exposées par Blanchard. Un tel résultat serait certainement préférable à celui de remettre les taux d'intérêt sous contrôle politique.



*Président de NatWest Group