CHICAGO - Parmi les mea culpa institutionnels, le récent rapport de la Réserve fédérale américaine sur les événements qui ont conduit à la faillite de la Silicon Valley Bank se révèle particulièrement autocritique, détaillé et informatif. Tout en soulignant que SVB n'a pas géré ses risques de manière appropriée (la banque ayant modifié les hypothèses de son modèle après que celui-ci ait fait apparaître une prise de risques trop importante), le rapport reproche également aux superviseurs un échec d'appréciation des vulnérabilités croissantes de SVB, ainsi qu'une absence d'incitation de la banque à remédier à celles-ci. La Fed met également en évidence plusieurs changements réglementaires exploités par SVB pour échapper à des contrôles plus stricts.

Le rapport omet toutefois d'aborder une question cruciale : la politique monétaire de la Fed.

Cet oubli est en partie logique, le rapport se destinant à examiner la supervision et les réglementations conduites par la Fed. Seulement voilà, en se concentrant uniquement sur ces questions, il néglige l'un des plus importants facteurs influençant la stabilité du secteur financier. SVB n'a pas été une pomme pourrie isolée. Quatre banques américaines ont fait faillite à la même période, principalement parce qu'elles avaient investi dans des obligations et des prêts à long terme à taux fixe et à faible rendement, financés par d'incertains dépôts à court terme.

Au mois de mars, l'US Federal Deposit Insurance Corporation a estimé que les banques étaient assises sur des pertes non reconnues d'environ 600 milliards $ sur leurs détentions de titres - une chiffre qui dépasse même largement 1 000 milliards $ si l'on tient compte des pertes sur les prêts à rendements faibles. Pire encore, nombre de ces banques présentent également d'importants niveaux de dépôts fragiles non garantis. Même si elles survivent pour l'heure, leur rentabilité se trouve altérée, et leur viabilité à long terme en tant qu'entités indépendantes remise en question dans la mesure où les déposants réclament des taux d'intérêt plus élevés.

Comportement aberrant de la part d'une seule banque ou échecs ponctuels de supervision ne suffisent pas à expliquer ces vulnérabilités, qui sont de nature systémique. C'est la raison pour laquelle la Fed a proposé aux banques des fonds abondants sans les restrictions habituelles qu'elle exige sur les titres apportés en garantie, et pourquoi le Trésor a soutenu implicitement tous les dépôts non assurés. Nous sommes devenus si insensibles aux interventions massives de la Fed et du Trésor sur les marchés que nous ne saisissons pas à quel point cet épisode a été inhabituel et profond. Se pourrait-il que la politique monétaire constitue la force systémique à l'origine de la vulnérabilité du système ?

C'est ce que semble considérer l'ex-PDG de SVB, Greg Becker. " Le message de la Réserve fédérale consistait à dire que les taux d'intérêt resteraient faibles, et que l'inflation qui commençait à bouillonner ne serait que 'transitoire' ", a-t-il expliqué dans une déclaration préparée en vue d'une audition devant le Sénat américain ce mois-ci. " En effet, entre le début de l'année 2020 et la fin 2021, les banques ont collectivement acquis pour près de 2 300 milliards $ de titres d'investissement dans cet environnement à faible rendement créé par la Réserve fédérale. "

Il n'est évidemment pas surprenant que Becker rejette la faute sur autrui. Pour autant, comme Viral V. Acharya et moi-même l'avons souligné, les banques ont absorbé un océan de dépôts non assurés en conséquence de l'assouplissement quantitatif mené par la Fed face à la pandémie, et il était extrêmement tentant pour elles d'investir ces dépôts dans des titres à cette période plus rentables. Les banquiers ont ainsi réalisé des profits significatifs, et obtenu d'importants bonus en ignorant le risque d'augmentation de taux d'intérêt longtemps en dormance. Les banquiers ont fait preuve d'avarice, et le superviseurs d'absence de prise de conscience de celle-ci, mais la Fed n'est-elle pas elle aussi coupable d'avoir ignoré les conséquences pourtant prévisibles d'une période prolongée d'argent facile ?

Il ne serait pas surprenant que les dirigeants de la Fed aient négligé les signes avant-coureurs, sachant leur tendance historique à se comporter précisément de la sorte, en raison de ce que l'on appelle dans l'univers des banques centrales le " principe de séparation " : la politique monétaire doit se concentrer sur l'exercice consistant à se montrer aussi accommodante que possible lorsque l'activité économique réelle a besoin d'un coup de pouce, tandis que la stabilité financière relève de la responsabilité des superviseurs. Si quelque chose tourne mal, ce sera la faute de ces derniers. Or, à maintes reprises, les superviseurs se sont montrés incapables de gérer les incitations massives à la prise de risques que les politiques monétaires ultra-accommodantes engendrent.

Une récente publication vient appuyer cette nécessité de ne pas considérer la politique monétaire comme une simple spectatrice. Ayant analysé les crises bancaires dans 17 pays sur une période de 150 ans, Gabriel Jiménez de la Banque d'Espagne et ses coauteurs ont démontré que les crises - notamment la crise bancaire américaine des années 1930, la crise financière mondiale de 2007-2008, ainsi que les crises bancaires japonaise et suédoise des années 1990 - étaient généralement précédées d'une courbe des taux d'intérêt en forme de U. Les taux d'intérêt nominaux à court terme diminuent typiquement à partir de sept ans avant une crise, avant de commencer à augmenter trois ans avant celle-ci. Par opposition, les récessions sont habituellement précédées d'une augmentation franche des taux. Il faut une période d'argent facile pour précipiter les difficultés bancaires.

Les " séparationnistes " - dominants au sein des banques centrales - ont beau ne pas souhaiter s'intéresser aux conséquences des politiques d'argent magique sur la stabilité financière, ils ne peuvent plus les ignorer une fois ces conséquences survenues. Bien que la Fed insiste actuellement en s'affirmant rigoureusement axée sur la lutte contre l'inflation, elle sait pertinemment que de nouvelles hausses de taux conduiront davantage de déposants bancaires jusqu'ici somnolents à réclamer des taux d'intérêt de marché, ce qui fera augmenter disproportionnellement les coûts de financement des banques, tout en créant des trous plus étendus dans le bilan de certaines d'entre elles. D'un autre côté, si la Fed suspend prématurément ses hausses de taux, l'inflation risque de grimper à nouveau, faisant croître finalement les taux à long terme, tout en réduisant la valeur des actifs des banques. Dans les deux cas, la stabilité financière devra entrer dans le calcul de fixation des taux de la Fed.

Comme le font valoir depuis des années les chercheurs de la Banque des règlements internationaux, le principe de séparation est peut-être fondé en théorie, mais il se révèle incorrect dans la pratique. Si les banquiers centraux admettaient cette réalité, ils se montreraient beaucoup plus prudents dans leurs tentatives de stimulation de l'activité économique au seul moyen de la politique monétaire. Ils comprendraient peut-être que lorsque les opportunités d'investissement réel se font rares (lorsque le r* est peu élevé, en langage des banquiers centraux), l'argent facile tend à contribuer davantage à une prise de risques financiers qu'à des investissements réels. Dans ces cas-là, la politique monétaire devrait peut-être éviter de se montrer ultra-accommodante, et les banquiers centraux éviter d'appliquer des politiques agressives - de type assouplissement quantitatif massif - vouées à entraîner des conséquences incertaines.

Ayant alimenté la vulnérabilité des banques en fournissant de l'argent facile pendant trop longtemps, les banques centrales doivent aujourd'hui prendre soin de ne pas accentuer la courbe en U des taux d'intérêt, en évitant de superposer hausses de taux et resserrement quantitatif rapide. Il pourrait être plus judicieux de procéder par séquences. Quoi qu'il en soit, une première étape en direction d'un débat plus sain concernant la stabilité financière consisterait à cesser de conférer aux décideurs monétaires une carte joker chaque fois que sont convoqués les suspects.



Traduit de l'anglais par Martin Morel

Ancien gouverneur de la Banque de réserve de l'Inde - Est professeur de finance à la Booth School of Business de l'Université de Chicago. Son ouvrage le plus récent s'intitule The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind (Penguin, 2020).