NEW HAVEN/NEW-YORK/LONDRES ? La résistance des marchés boursiers face à la pandémie COVID-19 a de quoi surprendre, en particulier aux USA où le nombre de nouveaux cas de Covid-19 bat des records. Mais ce n'est peut-être pas si étonnant. Un indicateur, l'Excess CAPE Yield (ECY) [défini plus bas] permet de mieux appréhender les perspectives à long terme des marchés boursiers.

Incontestablement, les marchés d'actifs sont essentiellement régis par la psychologie et les discours. Comme l'a écrit le prix Nobel Daniel Kahneman, on aime ce qui nous est familier. Or après le choc initial de COVID-19 au premier trimestre de cette année, plusieurs discours familiers ont émergé sur les marchés boursiers mondiaux. Il y a par exemple celui d'une reprise en forme de V et celui de la peur de l'occasion manquée ; l'un et l'autre pourraient contribuer à propulser les marchés vers de nouveaux sommets. Intervient aussi le discours sur le télétravail qui bénéficie notamment aux actions du secteur des technologies de la communication.

Mais est-ce seulement en raison de ces discours que tous les boursicoteurs n'ont pas envisagé de retirer leur argent de la Bourse pour l'investir dans des actifs plus sûrs comme les obligations, ou plus simplement le cacher sous leur matelas ?

Le ratio cours/bénéfices ajusté cycliquement (CAPE), qui représente le rapport entre le prix réel d'une action (ajusté en fonction de l'inflation) et la moyenne des bénéfices réels par action sur les 10 années précédentes, semble prévoir correctement les rendements réels à long terme des marchés boursiers dans cinq régions influentes du monde (les USA, la Chine, le Japon, l'Europe et le Royaume-Uni). Lorsque ce ratio est élevé, les rendements à long terme ont tendance à être faibles au cours des dix années qui suivent, et vice versa. Depuis le choc COVID-19, les ratios CAPE ont pour la plupart retrouvé leur niveau précédant la pandémie.

Ainsi, aux USA le ratio CAPE américain était de 33 en novembre 2020, dépassant son niveau précédant la pandémie, ce qui correspond à sa valeur record de janvier 2018. Ce n'est qu'à la fin des années 1920 et au début des années 2000 qu'il a dépassé cette valeur.

Le ratio CAPE de la Chine est également plus élevé qu'il ne l'était avant la pandémie. Les marchés boursiers de la Chine et des USA sont orientés vers le secteur des technologies de la communication et celui des biens de consommation non essentiels qui ont bénéficié des grands discours tenus sur la pandémie. Cela pourrait expliquer au moins en partie que leur ratio CAPE est plus élevé que dans les autres régions.

Les ratios CAPE de l'Europe et du Japon sont largement revenus à leurs niveaux d'avant-pandémie ; seul celui du Royaume-Uni reste bien en dessous de son niveau précédant la pandémie et de sa moyenne à long terme. Les Bourses de ces trois entités dépendent moins des secteurs des technologies de la communication et de la consommation de biens non essentiels.

Les observateurs soulignent le rôle potentiel des taux d'intérêt faibles dans la hausse des ratios CAPE. Selon la théorie financière traditionnelle, les taux d'intérêt sont un élément clé de la détermination des prix. Toutes choses restant égales, lorsque les taux d'intérêt chutent, le taux d'actualisation diminue et le prix des actions devrait augmenter. Ainsi, les baisses de taux d'intérêt décidées par les banques centrales pourraient servir à justifier une hausse du prix des actions et des ratios CAPE.

Le niveau des taux d'intérêt est donc un élément de plus en plus important à prendre en compte lors de l'évaluation du prix des actions. Pour saisir ces effets et comparer les investissements en actions et en obligations, nous avons créé un indicateur, l'excess CAPE yield ou ECY, qui tient compte à la fois du prix des actions et des taux d'intérêt. Pour calculer l'ECY, nous inversons le ratio CAPE pour obtenir un rendement, puis nous soustrayons le taux d'intérêt réel à dix ans.

Cet indicateur ressemble en quelque sorte à la prime de risque associée au marché des actions, il prend en compte l'interaction entre les variations à long terme du prix des actions et des taux d'intérêt. Plus cet indicateur est élevé, plus les actions sont attrayantes. Aux USA par exemple, l'ECY est de 4 %. On l'obtient en soustrayant du rendement CAPE de 3 % le taux d'intérêt réel moyen sur dix ans de -1,0 % (ajusté en fonction du taux d'inflation moyen de 2 % au cours des dix années précédentes).

Nous avons examiné les 40 dernières années dans les cinq régions du monde que nous avons sélectionnées. Les résultats sont frappants : l'ECY est proche de ses maximums dans toutes ces régions et atteint des sommets historiques au Royaume-Uni et au Japon. Il atteint presque 10 % au Royaume-Uni et il est d'environ 6 % en Europe et au Japon. Nos données pour la Chine ne remontent pas aussi loin, néanmoins l'ECY de la Chine est relativement élevé, environ 5 %. Cela montre qu'aujourd'hui dans le monde entier, les actions sont plus attrayantes que les obligations.

Il faut remonter au début des années 1980 pour trouver des valeurs aussi élevées. Cette période était caractérisée par une Bourse déprimée, des taux d'intérêt élevés et une inflation forte ; une situation presque à l'opposé de ce que nous voyons aujourd'hui : des actions chères et des taux d'intérêt réels exceptionnellement bas. Or les ratios CAPE pour les cinq régions prises en compte étaient grosso modo supérieurs à 10, alors qu'ils sont de l'ordre de 20 ou 30 actuellement.

Nous ne savons pas comment la pandémie COVID-19 va se terminer ; elle pourrait s'achever terminer bientôt grâce à l'arrivée de vaccins efficaces. Mais l'un des principaux avantages de l'indicateur ECY est de confirmer l'attrait relatif des actions, notamment dans le contexte d'une période potentiellement prolongée de taux d'intérêt faibles. Il peut expliquer en partie la forte préférence des investisseurs pour les actions depuis mars, ainsi que le discours sur la peur de l'occasion manquée.

En fin de compte, les rendements obligataires pourraient augmenter et le prix des actions pourrait être réajusté en fonction de leur rendement. Mais, à ce stade, malgré les risques et les ratios CAPE élevés, le comportement de la Bourse n'est peut-être pas aussi absurde que certains le croient.



Traduit de l'anglais par Patrice Horovitz

1- Prix Nobel d'économie 2013 - Enseigne l'économie à l'université de Yale aux USA. Il a écrit un livre intitulé Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events.

2- Fondateur de l'Index Standard.

3- Responsable du groupe Stratégies quantitatives d'investissement de la banque Barclays à Londres et chercheur invité de l'Imperial College Business School à Londres.