1ère partie



Conception classique de la valeur des entreprises

- Introduction

Combien vaut cette entreprise ? Depuis que les entreprises existent, nombreux sont ceux qui se sont posés cette question, sans toujours pouvoir y apporter une réponse satisfaisante.

Car, comme à chaque qu'il s'agit de définir la valeur d'un objet quelconque, le problème fait intervenir une multitude de facteurs objectifs et subjectifs, intrinsèques et contingents, spécifiques et généraux. Avant de chercher une solution présentant un minimum de rationalité, il est donc nécessaire de répondre au préalable à un grand nombre de questions telles que: Qui évalue ? Pour le compte de qui ? Quand évalue-t-il? Dans quel but ? Quel type d'entreprise ? Dans quel contexte?etc. Ce n'est qu'après avoir ainsi déterminé l'ensemble des variables influentes que l'analyste sera en mesure de choisir une méthode d'évaluation adaptée à la nature du problème à traiter.

Cependant, en y regardant de plus près, on s'aperçoit que la plupart des méthodes d'évaluation se rattachent en fait à trois logiques fondamentales qui sont loin d'être totalement incompatibles (dans le cadre d'un même corps d'hypothèses).



Les méthodes d'évaluation

A) L'approche patrimoniale : la valeur des biens qu'elle possède

Si l'on considère l'entreprise comme une personne morale au sens juridique du terme, son principal attribut est la possession d'un patrimoine. Sachant qu'un patrimoine est composé d'actifs et de dettes, on calcule sa valeur nette totale en additionnant la valeur de chacun de ses actifs et en soustrayant la valeur de l'ensemble de ses dettes.

Remarque: comme la comptabilité repose sur des conventions et des principes qui ne correspondent pas toujours à des conditions réalistes et qui conduisent à des évaluations comptables souvent éloignées de la réalité, il est nécessaire de corriger la valeur comptable des différents éléments qui le composent pour obtenir une valeur de patrimoine qui soit véritablement significative.

B) L'approche économique: la valeur de son outil de production

Dans cette optique, la valeur de l'entreprise se définit théoriquement comme la dépense que devrait subir un agent économique qui voudrait constituer ex-nihilo une entreprise exactement semblable. En d'autres termes, on décompose la valeur économique de l'entreprise en deux parties avec d'une part, la valeur de ses actifs matériels, et, d'autre part, la valeur de ses actifs immatériels. On utilise pour ce faire les concepts suivants : l'actif net économique, la valeur substantielle, les capitaux permanents nécessaires à l'exploitation et le «goodwill».

C) L'approche financière: la valeur de ce qu'elle rapportera

Cette approche repose sur le principe de l'actualisation et sur l'hypothèse qu'il est possible de connaître le niveau des revenus futurs ainsi que le risque qui leur est associé.

 Le postulat de base de la théorie financière est que la valeur d'un actif quelconque est égale à la valeur actuelle du flux de revenus futurs (cash flow) auxquels sa détention donne droit.



Les prises de participation

Soucieuses de se développer rapidement (pour bénéficier des avantages liés à la grande dimension), de diversifier leurs activités et d'acquérir plus vite des avantages concurrentiels (connaissance d'une nouvelle technologie, d'un nouveau marché, d'une nouvelle clientèle ou d'une image de marque existant déjà), les entreprises évaluées ont recours à la croissance externe. Dans ce cas, elles bénéficieront de possibilités d'actions nouvelles en s'associant à d'autres firmes.

Les prises de participation permettent la réalisation de relations financières au sein d'un ensemble de sociétés. Selon le pourcentage de capital (P) détenu par la société (A) dans la société (B), les droits et les pouvoirs seront plus ou moins étendus.



La constitution de groupes

Les prises de participation aboutissent généralement à la constitution de groupes. Le groupe est un ensemble de sociétés relevant d'un centre de décision unique. Il peut avoir des structures extrêmement complexes avec de multiples participations croisées et circulaires. La publication de l'organigramme financier et des comptes consolidés permet de se faire une idée de la situation d'ensemble. La société mère est souvent, à l'origine, une société productrice. Mais, au fur et à mesure que son portefeuille de participations augmente, elle s'oriente vers une activité de gestion financière qui en fera à terme un holding sans activité industrielle, mais se consacrant uniquement à la gestion des filiales.



- Conception moderne de la valeur des entreprises appliquée au cas de la vente d'une filiale



Comment vendre au meilleur prix ?

Le lancinant problème de la privatisation des filiales des groupes publics trouve sa solution pertinente dans la nouvelle approche du management fondée sur la valeur (Value Based Management). La démarche méthodologique nécessite à la fois de la rigueur lors des différentes phases qui aboutissent in fine à une évaluation et, du doigté pour concilier deux parties ouvertes à la négociation sur la base d'un rapport marchand.

Pour maintenir ce rapport dans une plage admissible d'équilibre et vendre par conséquent au meilleur prix, il est vivement recommandé au responsable de la filiale de faire valoir un potentiel alléchant de création de valeur futur.

Stratégie:

élément de l'actif à part entière

Pour beaucoup de nos dirigeants, la stratégie de la filiale ne fait pas partie de la vente. Il s'agit d'une omission répréhensible pour deux raisons :

- 1) en l'absence d'une stratégie (qui se définit généralement sur un horizon de 3 à 5 ans), les filiales ne peuvent prétendre à une maîtrise durable d'une compétence dans leur domaine d'activité stratégique (DAS) ;

- 2) les dirigeants pensent, à tort, que l'acquéreur potentiel ne s'intéresse qu'aux actifs corporels-ou à quelques actifs incorporels comme la marque, la position sur le marché, l'originalité de l'offre ou les compétences technologiques-ou encore à la perspective d'obtenir de nouveaux clients ou de prendre pied sur un nouveau marché. Mais ce n'est pas le cas. L'acheteur recherche également une stratégie qui concorde avec sa vision. La stratégie est un élément de l'actif à part entière. Si elle fait défaut, l'acheteur devra l'élaborer lui-même, ce qui dépréciera son acquisition.

Par conséquent, deux stratégies complémentaires devront être élaborées. Il s'agira de la stratégie groupe-filiale et de la stratégie dans chaque (DAS) de la filiale.



Stratégie groupe-filiale

L'adéquation (stratégie du groupe/ stratégie de la filiale) suppose :

- 1) l'élaboration de la stratégie du groupe vis-à-vis de la filiale pour introduire une dynamique de progrès axée sur sa compétitivité ;

- 2) la déclinaison de la stratégie du groupe dans chaque domaine d'activité de la filiale pour renforcer durablement son positionnement stratégique ;

- 3) des itérations entre stratégie du groupe et stratégie de la filiale pour consolider et surtout effectuer des retouches ( tenant compte de l'horizon de la réflexion stratégique) en vue d'atteindre une cohérence globale par approches successives.



Stratégie dans chaque «DAS» de la filiale

La construction de la stratégie de portefeuille d'activités sera faite sur la base d'une évaluation approximative des conséquences financières de l'évolution du portefeuille d'activités afin de tester la cohérence du projet par une simulation des flux financiers futurs liés aux changements de portefeuille. L'objectif sera de répondre aux deux questions suivantes :

- Quelles pourraient être les conséquences financières de notre stratégie de portefeuille, en termes de liquidités et de rentabilité ?

- Si ces conséquences ne sont pas acceptables, quelles adaptations devrons-nous apporter au projet de portefeuille ?

L'évaluation sera fondée sur l'évolution prévue de trois variables de base caractéristiques de chaque «DAS»:

- le ratio d'intensité de capital marginale (investissement + ? besoin en financement d'exploitation / ? chiffre d'affaires) qui traduit les besoins supplémentaires de financement, en pourcentage d'une augmentation de chiffre d'affaires (ce ratio est significatif en cas de plein emploi de l'appareil de production d'une entreprise ; en cas de sous - emploi important en début de période, il convient de le réduire);

- le chiffre d'affaires prévisionnel;

- le taux d'excédent brut d'exploitation sur le chiffre d'affaires spécifique au domaine d'activité.

Chaque «DAS» en portefeuille se caractérisera donc par une valeur (moyenne lissée) d'intensité de capital marginale, une valeur du chiffre d'affaires prévisionnel (donc un taux de croissance) et un taux d'excédent brut d'exploitation rapporté au chiffre d'affaires.

Une simulation (assez rudimentaire) sera faite sur la base de ces trois principaux paramètres en tenant compte des hypothèses suivantes:

- les taux de BFE / CA ne changent pas au cours de la période ;

- les taux d'investissement / CA ne changent pas au cours de la période;

- les taux d'EBE / CA ne changent pas au cours de la période (ils pourraient changer grâce à un effet d'expérience) ;

- Le rythme de production ne connaît pas de fluctuations en début de période ;

- Les frais généraux de l'entreprise sont inchangés au cours de la période;

- Les phénomènes d'inflation ne sont pas pris en compte.

Les résultats de l'évaluation d'un scénario seront interprétés à partir d'indicateurs complémentaires présentés dans un tableau de bord à l'instar:

- du ratio [solde économique total (avant frais généraux) / CA] qui donne une indication sur la capacité de l'entreprise à dégager des liquidités (avant tout mouvement financier) pour 100 DA de CA ;

- du ratio [(BFE + investissements) / CA] qui donne une indication de l'intensité de capital de l'entreprise (inverse du ratio de rotation des actifs permanents).

Cette évaluation sommaire alertera la direction sur la nécessité de réviser le premier projet d'évolution de portefeuille dans le sens d'un développement plus sélectif et rapide des activités pour saisir, entre autres, une opportunité de forte croissance du marché et améliorer par conséquent les résultats financiers.



Potentiel de création de valeur futur

Dès lors qu'un groupe met en vente l'une de ses filiales, que vend-il exactement ? La réponse est : un potentiel de création de valeur futur! Explication : la création de valeur est la nouvelle version d'un vieux concept : le profit. Plus sûre que les indicateurs comptables, plus pertinente que la valeur boursière, la création de valeur résulte de la différence entre le résultat d'exploitation après impôt et le coût de l'actif, le coût du capital étant calculé d'après le niveau des taux d'intérêts et la prime de risque du secteur de référence. Pour créer de la valeur, le rendement du capital investi doit être supérieur au coût des fonds propres de l'entreprise.

La création de valeur reflète la performance intrinsèque et se fonde sur le Profit économique: le seul indicateur complet de la performance d'une entreprise (PE = REMIC - cmc*CI ; le résultat opérationnel diminué de la charge des capitaux investis calculée au coût du capital). C'est le seul qui soit une mesure de la productivité globale de l'entreprise par rapport à l'ensemble de ses deux facteurs de production : le Capital et le Travail.

Les managers en charge de création de valeur au sein de la filiale seront donc tenus d'avoir deux préoccupations majeures à savoir :

- 1) l'amélioration du Profit Economique obtenue tout autant, voire même plus, par une politique nouvelle axée sur le bilan (meilleure utilisation des immobilisations, diminution du BFR) que par une politique traditionnelle axée sur le compte de résultat (augmentation des ventes et diminution des coûts). Cette démarche met l'accent non seulement sur la marge sur chiffre d'affaires appelée productivité opérationnelle mais aussi sur la rotation du capital appelée productivité bilancielle. La seule règle stratégique qu'il convient de respecter est donc d'améliorer le Profit Economique quel que soit son niveau actuel, que l'entreprise fasse des pertes ou des profits économiques. L'important n'est pas tant la valeur absolue du PE que le sens de sa variation pour autant qu'elle ne soit pas déjà anticipée. Dans cette optique, la seule règle stratégique que se doit de s'imposer une entreprise est d'augmenter le PE, encore et toujours. S'il est négatif, il doit devenir de moins en moins négatif. S'il est positif, il doit devenir de plus en plus positif.

- 2) la croissance : la création de valeur incite bien à la croissance mais pas à une croissance à tout prix. Seule la croissance rentable est créatrice de valeur. Le retraitement des investissements stratégiques est là pour faciliter et susciter cette dynamique.



Prime offerte à l'acquisition

Le Groupe acheteur comparera toujours la prime offerte à l'acquisition à la valeur présente, actualisée au Coût du Capital du nouvel ensemble. Il s'agit de la différence entre la chronique des Profits Economiques futurs du nouvel ensemble ainsi constitué et la somme des chroniques des deux entités si elles étaient restées indépendantes. Et cette chronique du nouvel ensemble est totalement dépendante du couple acheteur - cible.

Trois cas peuvent se produire :

1. Si la prime offerte est substantiellement égale à cette valeur présente, l'opération sera neutre pour ce Groupe acheteur du point de vue de la Création de Valeur.

2. Si la prime offerte est substantiellement supérieure à cette valeur présente, l'opération détruira de la Valeur pour les investisseurs de ce Groupe acheteur.

3. Si la prime offerte est substantiellement inférieure à la valeur présente, l'opération créera effectivement de la Valeur pour les investisseurs du Groupe acheteur.

A suivre



*Consultant en management