NEW YORK - En avril, j'ai averti que les politiques monétaires et budgétaires actuelles, extrêmement souples, une fois combinées à un certain nombre de chocs d'offre négatifs, peuvent se traduire par une stagflation du style des années 1970 (une inflation élevée combinée à une récession). En fait, le risque est encore plus grand à l'heure actuelle.

Après tout, les taux d'endettement dans les économies avancées et dans la plupart des marchés émergents étaient beaucoup plus faibles dans les années 1970, c'est pourquoi la stagflation n'a pas été associée historiquement à des crises de la dette. Au contraire, une inflation inattendue dans les années 1970 a effacé la valeur réelle des dettes nominales à taux fixe, réduisant ainsi le fardeau de la dette publique de nombreuses économies avancées.

A l'inverse, lors de la crise financière de 2007-08, des taux d'endettement élevés (privés et publics) ont provoqué une grave crise de la dette - quand la bulle immobilière a éclaté - mais la récession qui en a résulté a conduit à une inflation faible, voire à une déflation pure et simple. En raison de la pénurie de crédit, il y a eu un choc macro sur la demande globale, alors que les risques actuels sont du côté de l'offre.

Nous voilà donc face au pire de la stagflation des années 1970 et de la période 2007-10. Les taux d'endettement sont beaucoup plus élevés que dans les années 1970, et un mélange de politiques économiques lâches et de chocs d'offre négatifs menace de stimuler l'inflation plutôt que la déflation, ce qui prépare le terrain à la mère des crises de la dette stagflationniste au cours des prochaines années.

Pour l'instant, des politiques monétaires et fiscales laxistes vont continuer à alimenter les bulles des actifs et du crédit, en produisant de la sorte un accident ferroviaire au ralenti. Les signes avant-coureurs sont déjà visibles dans les rapports cours-bénéfice élevés actuels, les faibles primes de risque sur capitaux propres, l'inflation des actifs immobiliers et technologiques et l'exubérance irrationnelle entourant les sociétés d'acquisition à vocation spécifique (SPAC), le secteur crypto, la dette des entreprises à haut rendement, les collateralized loan obligations (CLO), le capital-investissement, les stocks de mèmes et le runaway retail day trading. À un moment donné, ce boom va parvenir à un pic dans un moment Minsky (une soudaine perte de confiance) et des politiques monétaires plus strictes vont déclencher un effondrement et un krach.

Mais dans l'intervalle, les mêmes politiques laxistes qui alimentent les bulles des actifs continueront à stimuler l'inflation des prix à la consommation, en créant les conditions d'une stagflation dès les prochains chocs négatifs de l'offre. De tels chocs pourraient être provoqués par un protectionnisme renouvelé, le vieillissement démographique dans les économies avancées et émergentes, les restrictions à l'immigration dans les économies avancées, la relocalisation du secteur de l'industrie vers les régions à coûts élevés ou la balkanisation des chaînes d'approvisionnement mondiales.

Plus largement, le découplage sino-américain menace de fragmenter l'économie mondiale à un moment où le changement climatique et la pandémie de COVID-19 poussent les gouvernements nationaux vers une plus grande autonomie. Ajoutez à cela l'impact sur la production de cyber-attaques de plus en plus fréquentes sur les infrastructures essentielles et la réaction sociale et politique contre les inégalités, et tout est en place pour une nouvelle perturbation macroéconomique.

Pire encore, les banques centrales ont effectivement perdu leur indépendance, parce qu'elles n'ont guère eu d'autre choix que de monétiser des déficits budgétaires massifs pour prévenir une crise de la dette. Les dettes publiques et privées ayant grimpé en flèche, elles sont prises au piège de la dette. À mesure que l'inflation augmentera au cours des prochaines années, les banques centrales seront confrontées à un dilemme. Si elles commencent à mettre fin aux politiques non conventionnelles et à augmenter les taux directeurs pour lutter contre l'inflation, elles risqueront alors de déclencher une crise massive de la dette et une grave récession. Mais si elles maintiennent une politique monétaire souple, elles risqueront une inflation à deux chiffres - et une stagflation profonde quand les prochains chocs d'offre négatifs apparaîtront.

Mais même dans le second scénario, les décideurs risquent de ne pas pouvoir empêcher une crise de la dette. Bien que la dette nominale à taux fixe des gouvernements dans les économies avancées puisse être en partie effacée par une inflation inattendue (comme cela s'est produit dans les années 1970), il n'en ira pas de même pour les dettes des marchés émergents libellées en devises. Un grand nombre de ces gouvernements vont devoir faire faillite et restructurer leurs dettes.

Dans le même temps, les dettes privées dans les économies avancées vont devenir non soutenables (comme cela fut le cas après la crise financière mondiale), et leurs écarts par rapport à des obligations d'État plus sûres pourraient monter en flèche, déclenchant une réaction en chaîne de faillites. Les entreprises fortement endettées et leurs créanciers irresponsables des établissements financiers non bancaires risquent d'être les premiers à tomber, suivis rapidement dans leur chute par les ménages endettés et les banques qui les finançaient.

Il est certain que les coûts réels des emprunts à long terme pourraient commencer par diminuer si l'inflation augmente de manière inattendue et si les banques centrales sont toujours à la traîne. Mais au fil du temps, ces coûts vont augmenter du fait de trois facteurs. Tout d'abord, une dette publique et privée plus élevée élargira les écarts des taux d'intérêt souverains et privés. Deuxièmement, la hausse de l'inflation et l'incertitude croissante vont entraîner une hausse des primes de risque d'inflation. Et troisièmement, un indice de misère croissant - la somme de l'inflation et du taux de chômage - va appeler en fin de compte à un «moment Volcker».

Lorsque Paul Volcker, ancien président de la Fed, a augmenté les taux pour lutter contre l'inflation en 1980-82, il en a résulté une grave récession à double creux aux États-Unis, une crise de la dette et une décennie perdue pour l'Amérique latine. Mais à présent que les taux de dette mondiale sont presque trois fois plus élevés qu'au début des années 1970, toute politique anti-inflationniste conduirait à une dépression, plutôt qu'à une grave récession.

Dans ces conditions, les banques centrales seront maudites quoiqu'elles fassent et de nombreux gouvernements seront semi-insolvables et donc incapables de renflouer les banques, les entreprises et les ménages. Le cercle vicieux des États et des banques de la zone euro après la crise financière mondiale se répétera dans le monde entier, entrainant dans leur chute les ménages, les entreprises et les établissements financiers non bancaires.

En l'état actuel des choses, cet accident ferroviaire au ralenti semble inévitable. La dernière réorientation de la Fed d'une position ultra-pacifique à une position principalement pacifique ne change rien. La Fed est prise au piège de la dette au moins depuis décembre 2018, quand un krach boursier et du crédit l'a forcée à inverser son durcissement politique un an avant la crise de la COVID-19. Avec la hausse de l'inflation et les chocs stagflationnistes qui nous attendent, elle est aujourd'hui encore plus paralysée.

Il en va de même de la Banque centrale européenne, de la Banque du Japon et de la Banque d'Angleterre. La stagflation des années 1970 va bientôt s'ajouter aux crises de la dette de la période post-2008. Cette issue est inéluctable. Ce n'est plus qu'une question de temps.



*PDG de Roubini Macro Associates et économiste en chef à Atlas Capital Team