2. Des Banquiers centraux allemands s'opposent aux programmes d'achats d'obligations d'État par la BCE

Aujourd'hui, étrange que toutes les critiques se soient tues et ce, parce que toutes les voix qui se sont élevées, les craintes d'une hyperinflation, d'un appauvrissement profond des épargnants allemands, français, italiens..., et autres conséquences, ne se sont pas réalisées.

Et le problème est que processus des quantitative easing, des LTRO et TLTRO I et II ne s'arrêtent pas. En février 2019, la Banque centrale européenne annonce qu'elle s'apprête à lancer, dans six mois, en septembre 2019, un autre programme d'assouplissement monétaire non conventionnel, le TLTRO III. Et le plus étrange, plus de levée de boucliers d'économistes de la zone euro. Le processus des quantitative easing et les programmes TLTRO est accepté, plus de craintes. Et c'est tout-à-fait normal que l'effet inflationniste redouté n'est pas apparu, puisqu'il y a eu l'effet inverse, plus insidieux, dans le sens qu'il présente plus de risque à l'économie. Ce qui se traduit par un ralentissement de l'activité économique, la demande s'amenuise amenant une contraction de l'offre et donc plus de chômage.

Il est évident qu'il existe des raisons très sérieuses qui justifient les politiques monétaires non conventionnelles de la Banque centrale européenne. Et surtout avec ce phénomène non attendu, la «déflation».

Mais si les Banquiers centraux en exercice savaient ce qu'ils faisaient, et les économistes tels Jacques Sapir et autres économistes européens n'avaient pas raison, il demeure que des Banquiers centraux aussi en exercice se sont opposés à ces quantitative easing. Par exemple, Axel Weber, le président de la Deutsche Bundesbank, alors qu'il était pressenti de succéder à Jean-Claude Trichet, dont le mandat de président à la BCE expirait en novembre 2011, a décidé de ne pas postuler à cette fonction ni de solliciter un second mandat à la tête de la Banque centrale d'Allemagne. Pour ce banquier, la BCE devait cesser ses mesures de soutien aux banques européennes et à augmenter le taux d'intérêt directeur afin de doper l'euro qui, selon lui, doit être fort pour empêcher la spéculation à son encontre. Son successeur, Jens Weidmann, président de la Banque centrale d'Allemagne, a lui aussi menacé de démissionner pour les mêmes raisons qu'Axel Weber.

Sur une info d'Europe 1, le 31 août 2012 : «Le président de la Banque centrale allemande, la Bundesbank, aurait envisagé à plusieurs reprises de démissionner de ses fonctions, en raison de son opposition au nouveau programme de rachats d'obligations que la BCE à l'intention de mettre en place, d'après le quotidien allemand Bild, qui cite des «sources financières». Démission repoussée ? Jens Weidmann aurait évoqué cette possibilité devant quelques hauts responsables de la Bundesbank, mais le gouvernement l'aurait incité à rester en place, détaille le quotidien. Il aurait finalement décidé de renoncer provisoirement à démissionner pour tenter de convaincre la BCE de faire machine arrière sur ce programme de rachats, lors du prochain comité de politique monétaire, le 6 septembre prochain. Division sur le rôle de la BCE lors de la précédente réunion, le gouverneur de la BCE, Mario Draghi a promis qu'il ferait «tout pour sauver la zone euro», évoquant un programme de rachats. [...] Mario Draghi promet dans tous les cas, de stabiliser les prix, même si des mesures exceptionnelles sont prises.» (5)

La question qui se pose : «Pourquoi les craintes des économistes occidentaux n'étaient pas fondées ? » Il est évident qu'il s'est produit dans le processus d'achats d'actifs (dettes souveraines, obligations éligibles, etc.) mené par la BCE dans le cadre des programmes LTRO, TLTRO et quantitative easing, autre chose que ce qui était attendu. A la place de l'inflation, voire l'hyperinflation, il s'est produit la déflation.

Selon une analyse de l'économiste américain Nouriel Roubini, sur l'« inflation manquante », il écrit : « Prolonger encore longtemps les mesures monétaires non orthodoxes présente des risques : une inflation du prix des actifs, une croissance excessive du crédit et la formation de bulles. Aussi longtemps que l'on n'est pas sûr des causes de la faiblesse de l'inflation, les banques centrales devront naviguer entre ces différents risques. » (6)

Mais alors pourquoi l'inflation est manquante dans ces politiques monétaires non orthodoxes par les Banques centrales occidentales ?

3. Les programmes d'achats d'actifs massifs opérés par la BCE dans le cadre de la politique monétaire non conventionnelle

Tout d'abord, en quoi consistent les LTRO (longer-term refinancing operations) et TLTRO (targeted longer-term refinancing operations) ? Selon la Banque centrale européenne, «les opérations de refinancement à plus long terme ciblées ou non constituent l'un des instruments non conventionnels de politique monétaire de la BCE. Les TLTRO permettent d'octroyer des prêts à long terme aux banques et de les inciter, ainsi, à accroître leur activité de prêt au profit des entreprises et des consommateurs de la zone euro. Elles contribuent à ramener l'inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2% à moyen terme.

Les banques participant aux TLTRO II peuvent emprunter jusqu'à 30% maximum de leur encours de prêts aux entreprises et aux consommateurs. Les banques prêtant davantage à l'économie réelle pourront donc emprunter plus, et à un taux d'intérêt plus faible que celui que la BCE propose habituellement. Quatre opérations seront menées au cours des douze prochains mois, la première débutant le 29 juin 2016.

En quoi les TLTRO II diffèrent-elles des opérations de politique monétaire classiques ?

Remplissant le rôle de banque des banques, la Banque centrale fournit de la liquidité aux banques commerciales à travers des prêts. En temps normal, ces dernières doivent rembourser ces prêts après une semaine ou trois mois. La principale spécificité des TLTRO II est que les prêts accordés ont une échéance bien plus longue, de quatre ans. Les banques disposent dès lors d'un financement stable et sûr dans une période d'incertitudes sur les marchés.

De plus, contrairement aux opérations de politique monétaire traditionnelles, les volumes de liquidités que les banques peuvent obtenir à travers les TLTRO II, et le coût d'emprunt, dépendent des encours de prêts qu'elles ont octroyés à l'économie réelle.

En quoi cela aide-t-il les consommateurs, les entreprises et l'économie dans son ensemble ?

En incitant les banques à prêter davantage, les TLTRO II favorisent l'activité de prêt aux entreprises et aux consommateurs dans la zone euro, ce qui stimule l'activité économique. Les banques paient habituellement le principal taux d'intérêt directeur de la BCE sur le montant emprunté. Au départ, il en va de même pour les TLTRO II, à cette différence près que le coût d'emprunt lors de ces opérations est lié aux encours de prêts octroyés par les banques participantes : si une banque améliore suffisamment son activité de prêt à l'économie, elle peut recevoir des intérêts, en « payant » un taux d'intérêt négatif, plutôt que de devoir en verser. Ce taux à « payer » (les intérêts à recevoir) peut être aussi faible que celui de la facilité de dépôt, qui est actuellement de -0,4%.

Les TLTRO II accompagnent les autres politiques accommodantes de la BCE et soutiennent leur transmission à l'économie réelle. Cela nous aide à remplir notre principal objectif, qui consiste à maintenir la stabilité des prix.» (7)

Comme le mentionne la Banque centrale européenne, « les opérations LTRO et TLTRO constituent des instruments non conventionnels de politique monétaire de la BCE. » Il en va de même des mesures d'assouplissement quantitatif (en anglais quantitative easing ou QE). En clair, l'assouplissement quantitatif ou les LTRO et TLTRO ne sont ni plus ni moins que des émissions de liquidités par la «planche à billets». D'ailleurs depuis la crise financière en 2008, toutes les grandes Banques centrales du monde (Fed, Banque d'Angleterre, Banque du Japon) y compris la BCE ont utilisé le quantitative easing.

Les motifs invoqués dans ces QE portent sur l'arme des taux d'intérêt qui s'est épuisée (proche de zéro pour la Fed et zéro pour la BCE depuis 2016), les perspectives d'inflation et de croissance ne rebondissent pas, dès lors seule sortie, le recours aux mesures de politique monétaire non conventionnelles. D'autre part, il ne s'agit pas seulement de rachats sur le marché des titres d'Etat, mais également des crédits titrisés et d'obligations sécurisées (« covered bonds »). Donc, cette création monétaire, bien qu'elle pèse sur l'euro, ce qui est positif pour le commerce extérieur avec un euro moins fort, permet, dans une certaine mesure, de favoriser le redressement de l'inflation, qui est passé en décembre 2015 en territoire négatif. Cependant, le problème en Europe ne peut être résolu que par des liquidités émises dans le cadre des quantitative easing. En effet, si les entreprises économiques rechignent à investir malgré les taux d'intérêt très faibles accordés par les banques, c'est parce que la demande s'est affaiblie. Et c'est là le grand problème en Europe, d'autant plus que l'affaiblissement économique a commencé avec la crise financière de 2008, celle-ci générant ensuite des politiques d'austérité menées tous azimuts par les États de la zone euro.

Cette pénalisation de pans entiers de l'économie a anémié la demande de crédit en Europe, et par conséquent, l'assouplissement monétaire non conventionnel qui devait relancer l'économie a tout juste évité une dépression et maintenu une croissance faible en Europe. Et un usage prolongé de ces politiques ne pourra qu'affaiblir l'économie européenne, et inférer négativement sur l'économie mondiale. Comme on le constate dans le ralentissement économique en Afrique, en Asie, en Amérique du Sud.

Pour avoir une idée sur les programmes d'achats de titres souverains ou privés (obligations sécurisées et créances hypothécaires titrisées), la Banque de France donne en bref les montants d'actifs acquis par l'Eurosystème.

- 2570 milliards d'euros encours à décembre 2018 des actifs achetés par l'Eurosystème au titre des programmes d'achats d'actifs de sa politique non conventionnelle ou quantitative easing.

- 739 milliards d'euros encours des prêts de l'Eurosystème aux banques au titre des opérations ciblées de refinancement à long terme dans le cadre de TLTRO I et II (septembre 2014-mars 2017).

? Le taux de la facilité de dépôt de l'Eurosystème depuis mars 2016 est de - 0,40 %.

? La croissance supplémentaire générée par le programme d'achats d'actifs en zone euro entre 2016 et 2020 est de 1,9 % du PIB. (8)

4. L'énigme de la spirale des quantitative easing. Stérilisation d'une partie importante de liquidités injectées par la BCE dans les banques

Cette présentation faite sur les Banques centrales qui ont opté pour les quantitative easing et les programmes LTRO et TLTRO en vue de contrer, comme il a été dit supra, «pour contrer le danger d'une nouvelle Grande dépression», il reste maintenant à comprendre pourquoi les craintes des économistes sur le risque inflationniste n'étaient pas fondées vu que la «réalité qui a suivi» était aux antipodes de ce qu'ils n'avaient pas cessé de mettre en garde. On doit par conséquent s'interroger sur l'origine du phénomène déflationniste qui a surgi et faussé toutes les appréhensions tout compte fait très légitimes de la part des économistes. «Pourquoi au lieu de l'inflation, c'est la déflation qui est apparue ?» Il y a forcément une explication. Qu'en est-il ?

Partant du principe que les appréhensions des économistes n'étaient pas vaines, et quand bien même il y ait eu l'effet inverse à celui attendu, c'est que, considérant que les politiques monétaires non conventionnelles s'orientant inévitablement à l'utilisation de la «planche à billet», donc une création monétaire ex nihilo, ce processus monétaire non conventionnel ne pouvait que mener forcément à l'inflation et, par des injections monétaires entretenues, finir à une «spirale inflationniste». Or, ce qui était craint ne s'est pas produit, il a même donné un effet inverse. Les quantitative easing menées par la Banque centrale européenne ont produit de la «déflation», ce qui est non seulement énigmatique mais nous force à penser que les QE ont en réalité eu un «effet anti-QE». Comment alors l'expliquer ? Et, sans même entrer dans le détail, on peut d'avance dire, bien que massivement utilisé dans le cadre de l'assouplissement monétaire quantitatif non conventionnel, qu'en réalité, «les liquidités injectées ex nihilo par l'usage massif de la «planche à billets» et pendant des années, ne sont, en grande partie, tout simplement pas allées dans l'économie réelle de la zone euro.» Car si c'était le cas, que les liquidités injectées ex nihilo sont allées massivement financer l'activité économique pendant une longue durée, on aurait eu inévitablement une inflation galopante voire une «hyperinflation», ce qui aurait amené les Banques centrales occidentales pour éviter une situation fortement inflationniste à stopper immédiatement le processus des QE, et même à retirer des liquidités de leurs systèmes bancaires.

A suivre...

*Chercheur spécialisé en économie mondiale, relations internationales et prospective.

Notes :

5. «Le président de la Banque centrale allemande en passe de démissionner ?», par Europe 1.fr. Le 31 août 2012.

https://www.europe1.fr/economie/Le-president-de-la-Banque-centrale-allemande-en-passe-de-demissionner-379676

6. «Le mystère de l'inflation manquante», par Nouriel Roubini. Le 13 septembre 2017

https://www.project-syndicate.org/commentary/monetary-policy-missing-inflation-by-nouriel. roubini-2017-09/french

7. «... en quoi consistent les TLTRO II ?» Par la Banque centrale européenne. Le 24 juin 2016

https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me/html/tltro.fr.html

8. «Les politiques monétaires non conventionnelles», par la Banque de France/Eurosystème. Le 21 février 2019

https://abc-economie.banque-france.fr/sites/default/files/medias/documents/l-eco-en-bref-politiques-monetaires-non-conventionnelles-2019-02-21_0.pdf