CAMBRIDGE – Le dernier défaut de paiement en date de l’Argentine soulève des questions troublantes pour les décideurs. Certes, les crises de la dette périodiques du pays sont souvent le résultat de politiques macroéconomiques autodestructrices. Mais, cette fois, le défaut a été déclenché par un changement important du régime de la dette souveraine internationale.

Le changement favorise les créanciers extrémistes dans l’émission d’obligations régies par le droit des États-Unis. Avec le ralentissement de la croissance des marchés émergents et l’augmentation de la dette extérieure, les nouvelles interprétations juridiques qui compliquent les futurs dépréciations et rééchelonnements de dette n’augurent rien de bon pour la stabilité financière mondiale.

 Il n’y a aucun héros dans cette histoire, et certainement pas les décideurs de l’Argentine qui, il y a une dizaine d’années, ont tenté d’imposer unilatéralement une dépréciation généralisée massive aux détenteurs d’obligations étrangères. Les économistes qui ont claironné que le « consensus de Buenos Aires » était la nouvelle façon de gérer les économies paraissent tout aussi stupides avec le recul. Le Fonds monétaire international a reconnu depuis longtemps qu’il a octroyé un prêt de trop pour essayer de sauver le taux de change fixe par rapport au dollar insoutenable de l’Argentine lors de son effondrement en 2001.

Ce n’est pas la première fois qu’un défaut de paiement de l’Argentine bouleverse les marchés internationaux de capitaux. Selon le tableau que Carmen Reinhart et moi-même avons compilé dans notre livre de 2009 This Time is Different, l’Argentine a fait défaut à sept reprises au préalable – en 1827, 1890, 1951, 1956, 1982, 1989, et 2001.

L’Argentine est peut être presque aussi célèbre pour ses défauts de paiement que pour ses équipes de football, mais elle n’est pas la seule. Pratiquement tous les pays des marchés émergents ont connu des problèmes récurrents de dette souveraine. Le Venezuela est le détenteur du record des temps modernes, avec 11 défauts depuis 1826 et peut-être d’autres à venir.

En 2003, en partie en réponse à la crise argentine, le FMI a proposé un nouveau cadre pour statuer sur les dettes souveraines. Mais la proposition a suscité une forte opposition, non seulement de la part des créanciers qui craignaient que le FMI devienne trop sympathique envers les débiteurs à problèmes, mais aussi de la part des marchés émergents qui ne prévoyaient pas de risque à court terme sur la perception de leur solvabilité. Les emprunteurs sains se sont mis à craindre que les créanciers exigent des taux plus élevés si les sanctions en cas de défaut étaient adoucies.

Récemment, comme une excroissance d’un réexamen de la politique de prêt du FMI à la périphérie de l’Europe (et la Grèce en particulier), le Fonds a avancé une autre approche de rééchelonnement de la dette, qui pourrait être plus facile à mettre en œuvre. Le FMI reconnaît maintenant que la majeure partie de son financement a été effectivement utilisé pour permettre aux créanciers à court terme de s’en sortir sans perte. En conséquence, il n’y avait pas assez d’argent pour aider à adoucir les coupes budgétaires rendues nécessaires par l’arrêt soudain des financements étrangers.

L’expérience de la récente crise de la zone euro est en contraste frappant avec la crise de la dette en Amérique latine dans les années 1980, lorsque les banques n’avaient pas été autorisées à cesser précipitamment de rembourser leurs prêts. Si la nouvelle proposition est adoptée, le FMI pourrait refuser de manière conditionnelle de financer des pays dont le fardeau de la dette est jugé vraisemblablement insoutenable par les équipes du FMI ; les créanciers devraient d’abord se mettre d’accord sur un « reprofilage » de la dette.

Reprofilage est un euphémisme pour restructuration de dette, qui permet aux pays d’emprunter auprès des créanciers existants pour des périodes plus longues et à des taux d’intérêt inférieurs à ce qu’ils seraient en mesure d’obtenir sur le marché libre. Bien qu’il soit loin d’être clair que le FMI pourra se tenir facilement à cette ligne contre des créanciers durs en négociation, la nouvelle politique, si elle est adoptée, permettrait de durcir l’approche du Fonds dans les cas où il s’est retrouvé à plusieurs reprises à dépenser de l’argent pour rien.

À l’heure actuelle, les États-Unis semblent réticents à accepter la proposition du FMI. Évidemment, les autorités américaines estiment que dans certaines situations, la géopolitique doit l’emporter sur l’économie (comme illustré, par exemple, par la réintégration récente du FMI en Ukraine après l’échec d’une série de programmes).

Cette résistance américaine est regrettable. Il serait de loin préférable que les États-Unis trouvent des moyens pour organiser simplement des subventions directes dans des cas exceptionnels comme celui de l’Ukraine, plutôt que de concevoir le système financier international autour d’eux.

Étant donné les complications récurrentes de statuer sur les contrats de dette souveraine dans les tribunaux étrangers, ainsi que l’incapacité du monde à organiser une procédure crédible et équitable pour les faillites étrangères, la meilleure idée est peut-être de faire passer l’essentiel de la dette internationale au travers des tribunaux du pays débiteur. Jeremy Bulow et moi-même avons fait une proposition en ce sens il y a 25 ans ; il s’agit toujours de la bonne approche.

Dans ce scénario, les pays intéressés qui veulent emprunter de grandes quantités d’argent en provenance de l’étranger auraient besoin de développer des institutions qui rendent crédible la promesse de remboursement. En général, l’expérience valide cette méthode. En effet, l’énorme expansion de l’émission de dette intérieure des marchés émergents au cours des dernières années a contribué à réduire les tensions sur le marché (bien que de nombreux pays demeurent vulnérables à cause de la dépendance continue des entreprises à la dette extérieure).

Cependant, l’emprunt national n’est pas une panacée. Il serait étonnamment naïf de croire que tous les pays émettant de la dette en monnaie nationale sont sans risque tant que leur taux de change est flexible. Pour n’en citer qu’un, il y a toujours le risque d’inflation, en particulier pour les pays qui présentent de faibles institutions fiscales et un lourd endettement.

Néanmoins, le dernier traumatisme lié à la dette de l’Argentine montre que le système mondial pour la résolution des problèmes de dette souveraine continue désespérément à nécessiter d’importantes améliorations. Un approfondissement des marchés de dette intérieure – et peut-être un changement dans le sens proposé par le FMI – fait cruellement défaut.

Traduit par Timothée Demont

* Ancien économiste en chef du FMI ,Professeur d’économie et de politique publique à l’Université de Harvard.